来源：中国货币市场
内容提要
2022年，人民币汇率双向波动态势显著，整体上呈现先贬后升趋势。外汇市场韧性经受住考验，银行间市场流动性相对平稳、零售市场外汇供求总体均衡、市场“风险中性”意识加强，汇率市场化成效彰显。在新发展格局下构建更加健全开放、有竞争力、多层次的外汇市场体系，可研究编制区域性人民币汇率指数、中小企业进出口指数，优化外汇管理实需原则，继续推动外汇市场高质量发展。
一、2022年人民币汇率分析
（一）人民币汇率幅波动，总体仍保持相对稳定
1． 人民币对美元汇率承压走贬，年末企稳回升
1—3月，人民币汇率总体稳定在6.35水平波动，其间受俄乌冲突影响走强至6.30，显示出一定的避险货币特征；4—10月，受美联储加息步伐加快、国内疫情不断反复等因素影响，人民币经历了两轮快速走贬，最低贬至7.33；11—12月，受美联储紧缩预期放缓、国内疫情防控优化等因素影响，人民币企稳走强至6.9附近。年末，人民币对美元即期在岸、离岸汇率分别收于6.9514、6.9210，较上年末贬值8.32%、8.04%，整体走势一致。
图1 2022年境内外人民币对美元即期汇率走势
2． 人民币对一篮子货币及其国际表现相对稳健
2022年，人民币汇率指数表现强劲，CFETS指数年中一度创历史新高，CFETS、BIS和SDR货币篮子指数年末分别收于98.67、103.67和96.08，较上年末分别贬值3.71%、2.80%和4.25%，贬幅均小于即期汇率贬幅。人民币对一篮子货币汇率相对稳定，有效减轻了汇率过度波动对实体经济的影响。从国际市场看，在美元走强的大背景下，人民币汇率表现优于主要储备货币。在全球二十多种主要货币中，人民币对美元汇率贬幅在全球排名居中，表现优于英镑（10.71%）、日元（12.23%），多数时间优于欧元。
图2 2022年人民币汇率指数走势
3． 人民币汇率波动率显著上升，受外部因素影响加大
2022年，人民币对美元汇率收盘价年化波动率6.4%，较上年增加3.4个百分点，为“8·11”汇改以来最高。同时，汇率受美元指数等因素影响加大。2022年人民币汇率与美元指数相关系数约0.9，较上年（-0.5）由负转正，与国际市场联动性显著增加。受美联储紧缩政策影响，全年美元指数持续走强，屡创新高，对人民币形成较大冲击，为2022年人民币汇率多轮走贬的主要因素。
（二）境内外汇市场展现韧性，继续保持平稳运行
1． 银行间市场流动性相对平稳，做市机构调市作用明显
2022年，受国内疫情发展及美联储货币政策紧缩等影响，银行间外汇市场流动性较上年偏紧。尤其是在受疫情冲击的4—5月、10—11月，做市商最优报价点差阶段性扩大，但总体可接受、相对平稳，显著好于“8·11”汇改后市场最优报价点差扩大的情形。在人民银行退出常态干预的背景下，做市机构继续发挥外汇供求调节的重要作用，认真履行做市义务，优先保障对普通会员做市。
2． 零售市场外汇供求总体均衡，市场主体呈现逆周期行为
2022年，人民币汇率虽有较大幅度贬值，但零售市场外汇供求总体均衡且有所盈余，银行结售汇合计顺差771亿美元。尤其在汇率贬值较快时段，顺差较可比时段扩大，市场结汇意愿高于售汇意愿。2022年4—10月汇率较快贬值时，银行结售汇月均顺差44亿美元、结汇意愿高出售汇意愿2.7个百分点。上一轮贬值较快时段（2019年5—8月），月均顺差5亿美元，结汇意愿低于售汇意愿3个百分点。“8·11”汇改初期（2015年8月—2016年1月）月均逆差744亿美元、结汇意愿低于售汇意愿20个百分点。这表明，市场经历多轮升贬转换后，企业和居民等市场主体对汇率大幅波动敏感度和单边贬值预期下降，在外汇市场上逐渐呈现逆周期行为，高买低卖特征显现，汇率杠杆调节作用得以发挥。
3． 市场“风险中性”意识加强，汇率风险管理措施更趋多元
近些年，在监管和市场各方努力下，市场主体“风险中性”意识不断加强，尤其在汇率波动加剧时段，主动采取多种措施管理汇率风险。一是跨境收付中使用人民币占比提升。2022年银行代客涉外收付中的人民币占比延续2018年以来的升势，同比上升2.6个百分点至42.5%，创历史新高。二是企业套保比例提高。零售市场上，2022年企业利用远期、期权衍生品管理汇率风险规模为1.34万亿美元，套保比率同比上升2.3个百分点至24.0%。三是境外债券投资者对冲意愿增强。银行间市场上，2022年境外投资者在“债券通”和CIBM模式下平均对冲比例分别为15.5%和8.6%，同比上升2.6和1个百分点。
（三）汇率市场化成效彰显，自动稳定器功能持续发挥
1． 促进经济内外均衡
近十年，随着汇率市场化改革推进，汇率逐渐符合经济中长期基本面，升贬值调节有效促进了宏观经济内外均衡。内需对经济增长贡献明显提升，对外贸易发展更平稳，经常账户顺差与GDP之比总体保持在2%左右合理区间。近两年，得益于我国疫情防控优势及制造业转型升级，产能有效弥补外需缺口，2022年经常账户顺差与GDP之比为2.3%，略有提升，在内需不振的情况下，有力支持了经济发展。
2． 增强货币政策独立性
2022年美联储累计加息7次，全球38家央行被迫跟随加息，次数高达210次。在此背景下，人民银行货币政策坚持“以我为主”，综合研判复杂多变的国内外经济金融形势，不仅没有跟随全球加息步伐，反而数次下调LPR。货币政策独立性增强的背后，正是因为汇率弹性增强，波动区间扩大，及时释放贬值压力，同时在基础国际收支大顺差的支撑下，资本外流处于可控状态。汇率政策的灵活性为货币政策的独立性创造了必要条件。
3． 有效吸收内外部冲击
在人民银行退出外汇常态干预的情况下，汇率浮动负责价格出清、资本流动负责数量出清。正是得益于汇率弹性的扩大，在2022年面临全球金融市场大幅动荡、境内疫情反复、房地产风险暴露等重大事件冲击时，短期跨境资金通过“债券通”、“陆股通”等方式在3—5月、9—10月经历两轮集中的大规模流出后，年底重新流入。反之，如果汇率僵化，贬值压力得不到释放，由此产生的不可交易风险会严重降低境外投资者信心。汇率弹性的扩大避免了监管层采取高成本调控手段，有效吸收了内外部冲击。
4． 降低对资本管制的依赖
面对汇率大幅波动，政策方面，2022年人民银行和外汇局主要采取了调低外汇存款准备金率、提高远期售汇风险准备金率和跨境融资宏观审慎调节参数等措施。这些宏观审慎调控措施，既能调节外汇供求、增加市场流动性，也给市场传递信心、加强预期管理。但微观监管方面并未出台限制资金跨境流出政策，反而加快了境内债市开放，扩大了企业自主对外借债试点，对资本管制依赖降低。
二、进一步完善外汇市场的思考
2015年“8·11”汇改后，近些年汇率市场化程度明显提高，外汇市场体系更加健全。一是人民币汇率中间价定价机制不断完善，形成“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的汇率形成机制；二是建立健全外汇宏观审慎管理制度，建立外汇风险准备金制度和跨境融资宏观审慎管理制度，动态调节外汇存款准备金率；三是丰富外汇市场产品体系，扩展市场主体，推进市场开放，完善市场基础设施，逐渐形成功能完善的多层次外汇市场体系；四是人民银行退出常态化干预，对汇率波动的容忍空间明显扩大。汇率市场化在促进经济内外均衡、增强货币政策独立性、有效吸收内外部冲击、降低对资本管制依赖等方面都发挥了积极作用。
站在二十大的起点上，未来五年为更好适应汇率市场化改革和人民币国际化推进的需要，在新发展格局下构建更加健全开放、有竞争力、多层次的外汇市场体系，本文提出如下建议：
（一）研究编制区域性人民币汇率指数
随着中国在全球政治经济中的地位不断提高，我国与“一带一路”沿线、上合组织成员、RCEP成员、金砖国家的贸易和投资往来日趋频繁。一方面，对于中国企业和投资者而言，了解这些区域货币汇率的变化对于投资决策和汇率风险管理非常重要；另一方面，越来越多的国家和地区以人民币开展跨境贸易结算或作为储备货币，境外央行、投资者、企业等都有全面了解人民币在这些区域表现的需求。
因此，建议在银行间市场加快推出更多人民币对小币种的挂牌交易，并在此基础上研究编制“一带一路”沿线、上合组织成员、RCEP成员、金砖国家等区域性人民币汇率指数，为市场提供更全面、准确的信息，既有利于我国的“走出去”战略，也有利于推动人民币国际化。
（二）利用中小企业进出口指数指导市场
近几年，受疫情影响，叠加人民币汇率大幅波动，尤其是在汇率升值过快时，大量中小出口企业处境艰难。一方面，人民币对一篮子货币汇率波动过大会影响到企业产品国际竞争力，对企业运营造成较大影响；另一方面，跨境收付款中，在人民币占比超过四成的同时，外币收付中仍有约90%为美元，人民币对美元汇率大幅波动会影响企业汇兑损益和财务状况。市场上与外贸相关的指数，主要基于订单量、进出口和收付款等数据编制，未能综合考虑企业成本、运营效率、汇率变动等因素。
因此，建议结合以上不同维度数据，尝试编制关于中小企业进出口的相关指数，更全面地反映外贸行业变化，尤其是体现汇率处于升贬不同周期时，中小企业产品国际竞争力及自身盈亏状况的动态变化，服务实体经济发展。据此，进出口企业可以更合理地安排订单及生产经营活动。监管层可以更及时、准确观察到市场变化，更好地判断汇率对进出口企业的综合影响。当汇率变动对实体企业，尤其中小出口企业产生较大影响时，监管层可以延伸结构性货币政策的应用，助力企业长期发展。
（三）进一步优化外汇管理实需原则
实需原则在保证外汇市场交易主体“脱虚向实”、防风险促发展等方面发挥了重要作用，但新形势下也面临挑战。一方面，境内外汇市场内生发展动力一定程度上受实需原则制约，长期可能会与离岸市场差距进一步扩大，影响在岸人民币定价。另一方面，在我国新发展格局构建以及高水平对外开放的过程中，境内各类主体有根据汇率走势调整本外币资产负债结构、进行海外资产配置的需求。
因此，建议进一步优化调整外汇管理实需原则。一方面，坚持在实需原则的前提下适当放宽实需范围。吸纳居民和非居民的真实、合理汇兑需求，满足各类参与主体跨境投融资及本外币均衡发展需求，适应新形势下金融市场双向开放。另一方面，探索企业结售汇分类监管。比如对于加入中国外汇交易中心银企平台的部分优质企业，根据其实际经营需求，允许有一定的即期结售汇弹性规模并适度开展衍生品交易。
（四）继续推动外汇市场高质量发展
近两年人民币汇率变动反映了银行间外汇市场发展仍存在短板，市场主体过于同质化且市场深度不足。
未来，要加快培育银行间外汇市场，以满足高质量发展、高水平开放要求，为汇改的深化提供更坚实的物质基础。一是适当放宽银行间外汇市场准入门槛，研究引入更多境内非银机构及境外机构等风险偏好多元化的市场主体参与交易，改善主体同质化现象；二是继续丰富完善银企平台功能，加快引入更多企业和银行，研究推出更多交易模式，在降低实体企业交易成本的基础上，进一步发挥出企业参与汇率定价的作用；三是引导更多跨境资金在境内实现外汇兑换，提升境内外汇市场流动性，促进在岸离岸外汇市场协调发展。
* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
The End
作者：汪贤星，中国外汇交易中心研究部
原文《从2022年人民币汇率变动看外汇市场完善》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.06总第260期。
