来源：陈果A股策略
核心摘要
●核心观点
近期市场积极信号开始逐步出现。国内财新PMI、商品价格、人民币汇率好转，市场政策预期加强，情绪缓和；海外美债上限风波平息。A股市场整体处于底部区域，市场在等待进一步积极信号。行业重点关注方向：1）TMT中盈利兑现确定性高的方向；2）存在政策预期的超跌顺周期板块。行业推荐：传媒、通信、计算机、半导体、食品饮料、汽车、机械设备等。
●积极信号逐步出现：
1）国内方面，5月财新制造业PMI超预期重返扩张区间，大宗商品价格触底反弹，人民币单边贬值态势有所缓和，市场对政策预期更加积极，经济下行担忧缓解，推动市场情绪回升；2）海外方面，美国债务上限法案在国会获通过，美债危机暂时解除，叠加美联储表态6月或跳过加息，全球市场周四周五同步修复。
●经济数据仍然偏弱，政策预期有所提升
5月官方制造业PMI继续回落，已经连续两个月低于荣枯线，而地产成交、商品价格、物流数据等微观高频指标同样显示当前经济仍然疲弱。但在经济连续收缩的背景下，市场对广义财政加码、降低资金成本、产业政策支持、扩大内需政策等稳增长政策的期待上升。
●美国通胀韧性仍高，加息暂缓降息尚早
5月美国密歇根大学通胀预期微降但仍处高位，4月核心PCE未明显回落，ADP就业和非农就业大超预期。近期美联储多位官员发声暗示6月暂停加息，7月或继续加息。
海外科技龙头业绩验证产业景气催化下，科技风格领先于市场率先企稳。但同时值得注意的是，本轮科技风格并不能简单复制前一段（1-4月）行情的表现，其中最大的两点不同在于：1）对于科技风格的盈利兑现要求预计将有所提升，目前来看算力硬件、游戏、半导体是较为确定的三个业绩向上方向；2）3月中下旬强预期向弱现实收敛，传统板块收益表现持续下行，强化TMT风格表现，但当前对于经济基本面的预期也已降至极低位，近期政策预期升温下顺周期板块存在反转可能。从年初以来板块涨跌幅和23年盈利预期看，偏离较大的主要集中在地产链、消费板块。综合库存周期及未来需求展望来看，小金属、预制菜/啤酒、机床/刀具、炼化、家电/家居/消费建材，以及顺周期属性明显的非银金融值得优先关注。后续整体建议科技聚焦业绩，顺周期挖掘超跌板块的配置策略。
行业推荐：传媒、通信、计算机、半导体、食品饮料、汽车、机械设备等。
风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复。
一、震荡筑底，情绪回升
本周市场表现止跌企稳
本周A股市场底部基本确认，板块轮动持续。在利好因素催化下，本周三大指数震荡回升，上证指数、深证成指、创业板指本周分别涨0.55%、0.81%、0.18%。在5月财新制造业PMI重回扩张区间、人民币贬值趋势走缓、马斯克、黄仁勋等多位外企高管访华等信息提振下，市场情绪缓和回升，两市成交额总体呈放量态势，北向资金转为流入。行业方面，31个申万一级行业本周表现极佳，传媒、计算机和通信领涨，分别上涨9.67%、6.39%和6.26%；此外，有色金属、房地产分别上涨3.42%、2.65%；煤炭与医药生物跌幅居前，分别下跌2.84%、2.07%。在海外AI龙头英伟达技术突破与国内人工智能产业政策催化下，人工智能相关板块本周领涨两市，传媒、游戏、光模块等板块走高。市场风格维度，国证成长和国证价值分别小幅上涨0.26%和0.92%。
积极信号逐步出现，全球市场同步修复
上周市场以利空为主，经济低迷叠加疫情反复，市场深度探底。虽然现有的宏观流动性尚未有效转化为A股市场的增量资金，但在权益资产性价比较高的情况下，可能会有大量资金流入市场提供底部支撑。本周以来利好消息增多，市场情绪逐步修复。国内方面，市场对后续增量稳增长政策预期有所加强，且部分经济数据超预期好转，市场重燃经济复苏希望。海外方面，美国参议院通过债务上限法案，美债危机阶段性缓解，全球市场信心同步修复。
二、经济数据仍然偏弱，政策预期有所提升
国内：经济寒意浓，市场政策预期提升5月经济数据不及预期，进一步表明内生动力不强、需求不足、信心不足。5月31日发布的PMI数据表明，制造业PMI持续回落，需求不足，价格下跌导致制造业近期持续收缩。“五一”假期推动服务业景气继续扩张，然而扩张斜率有所放缓。五月制造业PMI仅48.8，远低于季节性，且收缩幅度进一步扩大，这也是连续两个月低于荣枯线。而服务业PMI为53.8，在“五一”假期推动下继续扩张，使得制造业与服务业的景气分化明显。
5月PMI各分项全线收缩。需求不足是景气回落的主要原因，导致价格下跌，库存持续去化，并进一步拖累生产。
国内需求不足，新订单量继续降低。PMI新订单和新出口订单分别降至48.3和47.2。供需恢复不平衡状况加剧：年初供给端疫后恢复迅速，但需求端把前期积累的订单消耗之后未能获得较好的补充，4月以来不平衡状况加剧。
库存去化和价格下跌是拖累生产的重要原因，且蔓延至产业上游。5月PMI产成品库存和原材料库存分别为48.9和47.6；原材料购进价格和出厂价格分别为40.8和41.6。
一些微观高频指标同样反映经济弱势。30大众城市商品房成交面积来看，地产成交仍然冷清，仅好于去年同期水平。国内外商品价格（南华商品指数、CRB现货指数）持续走低。物流数据方面，全国整车货运流量指数等与2022年同期相当。
随着经济4-5月连续两个月收缩，市场对经济复苏预期下降，对政策支持期待上升。主要包括：广义财政加码、降低资金成本、产业政策支持、扩大内需政策等。不过，单纯的货币宽松正面临汇率约束，本周人民币汇率跌破7.1，从历史上看7.2-7.3往往是政策容忍的上限。目前已经颇为接近，调整或需等到6月美联储议息会议之后。
虽然货币宽松收到约束，但一些产业政策支持正在陆续出台：
【新能源汽车政策】6月2日李强主持召开国务院常务会议，研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施。会议指出，新能源汽车是汽车产业转型升级的主要方向，发展空间十分广阔。要巩固和扩大新能源汽车发展优势，进一步优化产业布局，加强动力电池系统、新型底盘架构、智能驾驶体系等重点领域关键核心技术攻关，统筹国内国际资源开发利用，健全动力电池回收利用体系，构建“车能路云”融合发展的产业生态，提升全产业链自主可控能力和绿色发展水平。要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。
【房地产政策】6月1日青岛出台新政，多方位优化楼市政策：1）限售要求放松：新房出售条件由网签满5年变为网签满3年、取证满2年；二手房出售条件由取证满2年变更为取证满1年。2）首付比例下调：非限购区域（市南、老市北以外区域）首付最低比例首套由30%调至20%，二套由40%调至30%。3）带押过户：全面推行二手房带押过户、“优鲜卖”（卖旧换新）模式。4）政府购买及棚改货币化：尝试国有企业或者平台公司收购存量房源作为保租房、推行棚改房票制度
担忧因素改善，市场整体转暖
海外债务危机缓解，美债担忧落地。此前市场普遍担忧美元作为主要国际储备货币的地位将终结，恐引发市场抛售美债，造成货币币值动荡，导致美债利率快速上行，CDS利差触及新高。当地时间5月31日晚，美国国会众议院以314票赞成、117票反对通过了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案。该法案主要内容包括：暂缓债务上限生效至2025年年初，限制2024年和2025年联邦政府支出，收紧部分社会福利项目申领要求、削减国家税务局预算、加速大型能源和基础设施项目审批等。而美国财政部也预计将按照计划，于6月5日新发售一批票据。连续政策的出台使得市场对于美债的担忧减缓。
中采PMI回落但财新PMI改善，或映射投资回落而消费企稳、出口韧性。5月中采制造业PMI回落0.4回落0.4至48.8，但财新PMI却回升1.4至50.9，二者显著分化或主因二者统计口径差异。中采PMI统计口径中重工业占比相对较高，而财新PMI统计口径中轻工业占比相对较高。表征5月上游重工业生产回落，而中下游偏消费和出口的制造业或有所企稳。
商品指数触底回升。南华商品指数从四月中旬起就持续下降，5月下跌4.07%，但近期触及去年10月31日低点后迅速回升，商品价格持续下行的担忧亦有所缓解。
景气上行叠加政策加码，AI仍是中期主线
英伟达勇立潮头，AI或将拉动行业景气回升。5月30日-6月2日，COMPUTEX2023（台北国际电脑展）正式举办。NVIDIA创始人兼CEO黄仁勋在主题演讲中介绍了NVIDIA全球产业数字化生态布局。从超出预期的财报及下季度指引，到发布一系列新芯片、新架构超算、交换机及行业应用。我们认为，未来算力等同于生产力，AI对算力的追求没有天花板，还有诸多预期差将不断催化算力板块与光通信市场上行。5月30-31日，杭州通用人工智能论坛暨AIIA人工智能产业发展大会在杭州举行，科大讯飞被授予人工智能关键技术和应用评测工业和信息化部重点实验室大模型工作组的副组长单位。
中国移动启动新一轮5G基站集采，5G建设平稳推进。中国移动官方信息显示，其已于近期启动2023年至2024年5G无线主设备商集中采购工作，涉及自建5G2.6GHz/4.9GHz基站设备共25.17万站，以及共建共享5G700MHz基站设备拟扩容约16.1万站。
地方政策的密集出台，人工智能产业持续催化。2023年5月30日，北京市发布的《北京市加快建设具有全球影响力的人工智能创新策源地实施方案（2023-2025年）》中强调要着力突破人工智能关键技术，引领产业高水平发展，并持续构建人工智能产业生态，营造国际一流发展环境。
海外：美国通胀韧性仍高，加息暂缓降息尚早
美联储6月或跳过加息，7月再根据数据评估。圣路易斯联储主席布拉德称，承认有通胀会降至目标的好迹象，但还觉得不能放松警惕，目前还不能保证未来通胀会持续下降。联储理事杰弗逊称，跳过一次加息会让联储在做决策以前看到更多的数据。费城联储主席哈克称，认为6月应该跳过一次加息，本周五公布的美国非农就业数据可能改变他的想法。
美国通胀韧性较高。美国密歇根大学通胀预期变化，从4月4.6%降至5月4.2%，仍处于偏高位置，预示5月通胀韧性较高。4月核心PCE为4.7%，并未明显回落。
美国就业数据难降温。美国5月ADP就业新增27.8万人，远超预期18万。其中休闲和酒店业，新增就业岗位最多，高达20.8万个，自然资源和采矿业次之，新增9.4万个工作岗位，建筑业新增6.4万个岗位，贸易、运输和公用事业的岗位增加了3.2万个，而其他服务类别增加了1.2万个。随后公布的非农数据也显示，美国5月非农新增就业33.9万人，几乎是估计中值19.5万的两倍，为2023年1月以来最大增幅。强劲的就业数据预示着美联储或将使得高利率维持较长的时间，何时能够进入降息通道需要重新评估。
三、TMT景气验证催化上行，周期有望迎来价值重估
科技聚焦业绩景气方向，价值悲观预期有待修正
海外科技龙头业绩验证产业景气催化下，科技风格率先企稳。上一轮科技行情自年初开始启动，历经1月的数字经济政策支持预期，到2月以来AIGC爆发带动的AI主线行情，在23年1-4月成为市场的绝对主线。传媒、通信、计算机、电子板块的涨跌幅位列23年1-4月申万一级行业前五，涨幅空间均高达30%+，而其余板块除石油石化、建筑装饰外，区间涨跌幅则普遍低于10%。一方面，筹码/估值低位叠加产业趋势催化科技行情的绝占优表现，另一方面，3月中下旬以来经济强预期向弱现实收敛的环境也进一步强化了具备独立盈利周期风格的相对收益。历经近一个月调整，至5月底整体TMT板块周成交额占比环比明显回落，交易拥挤度有所释放，叠加科技巨头超预期指引验证中期景气，科技风格领先于市场率先企稳。
但同时值得注意的是，本轮科技风格并不能简单复制前一段（1-4月）行情的表现，我们认为最大的两点不同在于：
1）对于科技风格的盈利兑现要求预计将有所提升。从科技风格本身盈利兑现角度而言，前一段科技风格占优之际属于一季报业绩披露前夕，且处于AI、数字经济产业趋势加速发展初期，市场对于科技一季报业绩兑现期待度不强，重在观察企业对于新业务、新趋势的布局。从一季报科技风格盈利情况看，加总计算机/通信/电子/传媒四个板块并计算盈利表现可得，23Q1科技风格整体净利润同比达-20.6%，仍处于底部震荡；但若剔除电子后同比则达13.6%，相较22年大幅改善22.9pct，已明显跑赢全A盈利同比。细分行业看，盈利增速较高的细分主要集中在IT服务（受益低基数+信创增量+下游行业景气回暖）、广告营销+影视院线（疫后修复品种，同时受益于低基数），对于一季度市场主要追随的AI产业投资机会而言，少部分算力硬件、以及海外业务占比较高的应用企业已看到AI带来的业务增量，但在整体风格/行业上的业绩体现尚不明显。但目前步入6月，近几月来国内AI大模型百花齐放，各垂直应用细分领域的AI融合加速，且海外科技巨头一季报营收且二季度指引均超出预期，对标下市场对于科技板块Q2-Q3的业绩兑现要求将有所提升。前期我们已多次提示，基本面看，算力硬件、游戏Q2预计能够逐步兑现业绩，半导体下半年盈利周期有望反转，是目前确定的三个业绩向上方向。
2）3月中下旬强预期向弱现实收敛，传统板块收益表现持续下行，强化TMT风格表现，但当前对于经济基本面的预期也已降至极低位，近期政策预期升温下顺周期板块存在反转可能。从申万一级行业23年以来涨跌幅及23年Wind盈利一致预期看，发生明显偏离的主要集中在地产链（地产/轻工/钢铁/建材）、消费（食品饮料/商贸零售/美容护理）等板块，未来随着政策支持和悲观预期修复，存在一定预期差。
进一步的，从供给/成本端具备利好从而驱动未来盈利弹性的角度出发，从23Q1财报数据寻找两条线索：1）库存周期：自2009Q2起的存货同比增速已降至25%以下低分位，或目前处于去库周期且23Q1大幅去化的板块，主要集中在：竣工链的【家居/家电/消费建材】、可选消费的【啤酒/化妆品/服装家纺】、部分传统制造【机床/电机】、部分医药【医疗器械/生物制品】、资源周期的【小金属/炼化】；
2）盈利能力：当前销售毛利率处于2009Q2以来的低分位，或23Q1已出现大幅好转的板块，主要集中在：煤炭链【电力】、钢铁/铜链【电网设备/自动化设备/风电设备/汽零】、农产品链【食品（预制菜）/乳制品/啤酒】、中游加工【消费建材/炼化/玻璃玻纤】。
综合一季度景气及未来需求展望来看， 前期预期悲观、后续存在反转可能性的小金属、预制菜/啤酒、机床/刀具、炼化家电/家居/消费建材，以及顺周期属性明显的非银金融值得优先关注。
风险分析
（1）国内经济下行超预期的风险。如果5月及后续经济数据不及预期，可能进一步导致整体市场承压，迟滞经济复苏步伐。
（2）地缘政治风险的风险。如果中美无法妥善处理好在政治、军事、科技、外交领域的分歧，导致冲突甚至危机则可能对市场造成不利影响。
（3）疫情反复的风险。5月份疫情反复有所扩大，如果疫情再次大规模爆发导致需求再度挫伤，可能延缓经济复苏势头。
