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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/靳泽
全面注册制下，最早试点注册制的科创板正经历自我革新的时刻。
2023年2月，全面注册制正式拉开帷幕；3月份，科创板时隔16个月再现被否企业；4月份，科创板没有企业上会，5家撤回IPO申请，还有两家已上市的企业因欺诈发行确定要退市；5月份，科创板第一家上会的IPO企业再被否。
从最近否决及撤回的IPO企业看，科创板不仅一如既往地坚守硬科技定位，也更加关注持续经营能力。如被否的太美科技在上市委会议上，被问询报告期内大额亏损对持续经营能力的影响、影响盈利能力的因素变化情况；被否的思必驰在上市委会议上，被问询报告期内持续亏损、净资产大幅下降的情况以及经营能力的可持续性。
截至2023年5月23日，科创板共有109家在审IPO企业（以受理为标准，不包含已注册生效及已终止企业）。109家企业中，有44家公司报告期内曾发生过亏损，28家最新一期的财报处于亏损状态，25家公司报告期内一直处于亏损。
在109家企业中，有10家拟IPO企业的营收为0或几乎为0，报告期内全部亏损。10家公司分别是轩竹生物、韬略生物、思哲睿、善康医药、键嘉医疗、恒润达生、捍宇医疗、必贝特、爱科百发、艾柯医疗，皆与医药医疗相关。
10家零营收的IPO企业，能否实现主营产品商业化，是评价公司是否具备持续经营能力的重要指标，也是其能否在科创板上市的关键。此外，这10家采用第五套上市标准的企业，也要满足“明显的技术优势”，这里的“显”是区分其他四套上市标准的核心标志之一。
艾柯医疗研发费用垫底 是否具备明显技术优势？
招股书显示，艾柯医疗是一家神经介入领域的创新医疗器械企业。截至招股书签署日，公司医疗器械产品 Lattice®血流导向密网支架、Cosine®71/58 远端通路导管及 Sine27 微导管 3 项核心产品已取得第三类医疗器械注册证。
2020-2022年，艾柯医疗的主营业务收入分别为0、0、89.15万元，收入几乎可以忽略不计；分别亏损0.36亿元、0.89亿元、1.03亿元，三年合计亏损超2亿元。
几乎零收入、连年亏损的艾柯医疗，登陆科创板只能选择第五套上市标准，因为其他四套上市标准对营收都有硬性要求，最少为1亿元。
根据《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第7号——医疗器械企业适用第五套上市标准》的规定，采用第五套上市标准的拟IPO企业，应满足“具备明显的技术优势”的要求。明显的技术优势，是区分于其他四项科创板上市标准的重要标志。
那艾柯医疗是否具备明显的技术优势？招股书显示，艾柯医疗有6项核心技术，列示了6项技术的技术先进性及具体表征，但没有用具体的数据来证明比同行公司具备明显的技术优势。
招股书显示，艾柯医疗创新医疗器械 Lattice®是首个采用机械球囊输送技术及表面改性技术的血流导向密网支架，于2022年10月获批用于治疗颈内动脉及椎动脉的各型动脉瘤，是目前获批适应症范围最大的同类产品，且首次将血流导向密网支架的适应症范围拓展至用于治疗椎动脉中小型动脉瘤。
虽然艾柯医疗的核心产品 Lattice®已经获批，但国内市场上已有很多竞品，如美敦力的血流导向栓塞器械、微创脑科学的血管重建装置、史赛克的血流导向栓塞器械及血流导向密网支架、美科微先的血流导向密网支架等等。这些产品中，最早的在2017年就已经获批，且多是行业巨头或细分行业佼佼者。
艾柯医疗的其他产品，无论是通过注册还是正在申请过程中的，都是劲敌环伺的状态。
报告期内，艾柯医疗几乎零营收、连续亏损，而行业内公司早已实现商业化及规模化营收。2022年，美敦力、史赛克、Penumbra、微创脑科学、归创通桥、心玮医疗、惠泰医疗、心脉医疗、微电生理分别实现营收316.86亿美元（2021年数据）、184.49亿美元、8.47亿美元、5.47亿元、3.34亿元、 1.83亿元、12.16亿元、8.97亿元、2.6亿元。
成立于2017年的8月的艾柯医疗，能否实现产品商业化及业绩规模化，一个关键因素是看核心产品是否具备明显的技术优势，毕竟要实现弯道超车、后发先至必须有核心竞争力。
由于艾柯医疗没有披露核心技术是否具备明显的技术优势，我们可以从研发费用等指标去对比公司的研发情况。招股书显示，公司2022年的研发费用在同行中垫底。并且，艾柯医疗2022年的研发费用较2021年还下降了14.5%。
估值40亿元是否合理？
由于艾柯医疗采用的是第五套上市标准，故公司的预估值须达到40亿元以上，那么连年亏损的艾柯医疗如何支撑起40亿元的估值？
招股书显示，艾柯医疗拟公开发行股份数量不超过1436.1412万股，占发行后股本比例不低于25%，拟募资10.39亿元。由此可以推算，公司预估值超过了40亿元。
但2021年12月，艾柯医疗的估值才14.37亿元。仅过了一年时间，艾柯医疗的估值就超过了40亿元。
2021年12月，艾柯医疗完成最后一轮外部增资，人保基金、泰康人寿以90.9元/注册资本的价格分别认缴198.03万元、55.0083万元注册资本，分别获得4.7%、3.48%的股权，据此计算公司此时的估值约14.37亿元。
2022年，艾柯医疗营收才八十多万元，但公司估值却增长超25亿元，增长近两倍是否合理？
艾柯医疗估值的合理性可以与同样登陆科创板的心脉医疗做对比。心脉医疗成立于2012 年，是知名的国产主动脉及外周血管介入医疗器械企业，2019年7月登陆科创板。
报告期内（2016-2018年），心脉医疗分别实现营业收入1.25亿元、1.65亿元、2.31亿元，分别实现归母净利润0.41亿元、0.63亿元和0.91亿元。
在营收、净利连年增长且净利润近亿元的情况下，心脉医疗IPO预估值也才35亿元左右，艾柯医疗为何在营收几乎为0、三年连续亏损的情况下估值超40亿元？
