来源 安信证券
全文摘要
核心观点：本周美股出现持续调整，离岸人民币汇率一度突破7.3，北向资金持续流出，上证指数下跌1.80%回落到3131点附近。对于当前大盘指数调整，首要需要区分的是：到底是基于外部因素形成中美股市的共振下跌，还是以内为主导致A股出现回调？在此，我们认为当前在“以内为主”环境下，复盘历史上四轮政策底，可以发现在政策底出现第一轮上涨后均会出现一轮回调，并回吐前期大部分涨幅进而确立市场真正的底部，我们认为当前A股市场正在经历这个“最后一跌”的过程，向下空间有限。进一步，将当前市场与去年4月底和10月底进行对比，我们会发现大盘震荡中枢上移主要由以中特估和高股息为代表的大盘价值在做核心支撑，以创业板指为代表的部分板块已经跌破去年市场底部对应点位。客观而言，相较于去年4月底和10月底，当前市场定价环境应该是更好的，市场显然过度悲观。事实上，在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，二季度货币政策报告央行删去“增强汇率弹性”表述，体现稳汇率决心；8月18日证监会就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，诸多举措奠定信心。在目前政策面暖风阵阵的背景下，显然市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，我们倾向于“最后一跌”之后即将迎来背水一战。结构层面，根据我们安信策略基于预期和现实博弈视角A股投资策略框架，弱预期弱现实就是高股息策略，强预期弱现实就是核心资产投资+产业主题投资，对应消费+TMT。从交流反馈来看，相当多投资者认为到年底高股息策略的胜率评估较高。以中证红利指数股息率/十年期国债收益率为衡量指标仍然处于历史85%高位。在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，我们倾向于后续持续进入弱预期弱现实的概率较小，高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取超额的胜负手。客观而言，在存量资金博弈的环境下，场内资金割裂交易明显，机构重仓股持续低迷，万得微盘指数明显占优，当前主流机构资金最迫切的需求是降低组合波动性，在目前政策效果不明朗+低利率环境下首选高股息大盘价值品种进行配置。需要重点提示的是：根据安信策略——稳增长政策定价框架，在政策观察期往往存在大盘指数震荡（或下跌），期间高股息策略确有超额，但只要在可预期政策效果有限（经济托底），一般将由顺周期切换向科技成长，呈现价值搭台、成长唱戏的特征。在此，我们仍然维持Q3消费+TMT，消费顺周期在前已经被验证，TMT在后值得期待。值得重视的是近期美联储对于经济乐观、通胀上行和加息偏鹰的态度造成的扰动。
本周A股全面调整，上证指数下跌1.80%回落到3131点附近，击穿“山腰处歇脚”（2月至今上证综指处于3200-3450）的区间下沿。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7281亿，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。
期间，美股出现持续调整，离岸人民币兑美元震荡上升，本周一度突破7.3，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出。本周北向资金累计净买入-291.16亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。
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对于当前大盘指数，首要需要区分的是：到底是基于“二次通胀”等外部因素形成中美股市的共振下跌，还是以内为主导致A股出现回调？在此，我们认为“二次通胀”在概率上存在可能，但是并非当前A股主要定价矛盾，我们明确在以内部因素定价为主的环境下，依然倾向于“赢在当下，最后一跌”，向下空间有限。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化。
1、本周，根据央行发布2023二季度货币政策报告，央行删去“增强汇率弹性”的表述，体现央行对于稳汇率的决心，总量层面则对应于降准和降息以及调降存量房贷利率的进一步可能性。同时，8月18日证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，关于接下来将会推行的重要举措方向主要是延长交易时间、降低证券交易经手费、IPO节奏充分考虑二级市场承受能力以及放宽保险资金投资范围，鼓励中长期资金入手。此外，本周在科创板出现持续下跌后，科创板公司涌现回购潮，共37家公司发布回购方案。回顾历史上大规模回购潮，在回购潮发生之后市场整体的定价是偏向积极的。
2、根据我们的经典评估法：以2008年上证综指的底部作为重要依据，以2008年到2022年的保本型理财年化收益率中位值4.5%进行评估，认为当前市场具备安全边际。同时，市场在经历政策底（7月24日政治局会议）之后，在对于政策效果和持续性反复博弈中再度探底的过程。复盘历史上四轮政策底，可以发现在政策底出现第一轮上涨后均会出现一轮回调，并回吐前期大部分涨幅进而确立市场真正的底部，我们认为当前A股市场正在经历这个“最后一跌”的过程。
进一步，将当前大盘指数放到与去年4月底和10月底两个重要时刻来进行对比，我们会发现尽管当前上证指数震荡中枢相对于去年有明显抬升，但主要还是由以中特估和高股息为代表的大盘价值在做核心支撑，当前由部分板块、指数和行业已经跌破去年市场底部的点位。客观而言，相较于去年4月底和10月底，当前的定价环境应该是更好的，市场显然过度悲观，在目前政策面暖风阵阵的背景下，我们倾向于“最后一跌”之后即将迎来背水一战。
具体而言：以2022年10月31日上证指数2885点来比较，31个一级行业中有11个行业是负收益，大盘价值风格整体保持正收益，创业板指和大盘成长相对是负收益。以2022年4月26日上证指数2863点来比较，31个一级行业中有10个行业是负收益。中小盘成长和大盘价值风格保持正收益，创业板指和大盘成长相对是负收益。从结构上看正收益的行业中TMT行业领涨，负收益行业中以顺周期和消费行业为主（化工、地产、煤炭、建材、零售、医药等）。
从结构而言，近期市场两个显著特征进一步验证我们在去年底策略会上提出的大盘价值+小盘成长双主线的认知：
第一、在存量资金博弈的环境下，场内资金割裂交易明显，机构重仓股持续低迷，万得微盘指数却明显占优；
第二、当前机构资金在目前政策不明朗+低利率环境环境下，首要选择高股息大盘价值品种来降低组合波动性。
1、万得微盘股指数（8841431.WI）的持续上涨引发市场的关注，万得微盘股指数今年以来涨幅为29.43%，同期全A等权指数上涨4.73%。而从公募基金整体的表现上看，万得偏股混合型基金指数当前已经低于2022年4月底部，相较2022年10月的底部已经下跌7.89%。股票型基金总指数目前基本和2022年10月的底部持平，距离2022年4月的底部还有5%左右的距离。
2、目前从交流反馈来看，相当多投资者认为到年底高股息策略的胜率评估较高。对于当前高股息红利指数的评估来看，高股息策略仍然相对基准可取得超额。我们用股息率/十年期国债收益率为衡量指标，以中证红利指数来评估，在2022年11月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史85%的高位水平。换言之，相较于国债收益率，当前高股息资产的股息率较高。除此之外，从高股息的主流指数当前股息率来看，大多仍然维持在4%-5%以上，因此我们认为高股息板块当前配置价值仍然较为突出。
从我们安信策略基于预期和现实博弈视角A股投资策略框架，弱预期弱现实就是高股息策略，强预期弱现实就是核心资产投资+产业主题投资，对应消费+TMT。在不明确框架认知的模糊期以降低组合波动性为首要。
在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，我们倾向于后续进入弱预期弱现实的概率较小，高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取超额的胜负手。在政策观察期往往存在大盘指数震荡，期间高股息策略确有超额，但只要在可预期政策效果有限（经济托底），一般将由顺周期切换向科技成长，呈现价值搭台、成长唱戏的特征。
在此，我们仍然维持Q3消费+TMT，消费顺周期在前已经被验证，TMT在后值得期待，8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。
外部因素：通胀升温压力小幅提升，美联储表态依然偏鹰，我们维持美国经济软着陆预判，9月维持不加息但年内转降息可能性较小。
具体而言：近一次美联储会议上，联储决策者警告通胀还有较高的上行风险，可能迫使他们进一步加息。不过，联储工作人员对经济的评估更为乐观，不再预计今年会发生衰退。对此，我们认为通胀将有小幅上行的风险，然后货币政策的滞后性会对下半年美国经济形成抑制，美联储在年内大概率不再会加息。明年年初，由于原油价格持续上升和厄尔尼诺现象对于粮食价格的提升，通胀可能会较大程度地反弹，因此对于目前市场认为明年一季度将会开启降息，对于此我们觉得可能是过于乐观。
总结而言，对于当前大盘指数，我们依然倾向于“赢在当下，最后一跌”。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，需要留意的是：后续是否转化为大幅反攻上涨需要对政策的力度、范围和有效性的评估，市场依然处于“山腰处歇脚”（2月初至今A股上证综指处于3200点-3450点区间箱体震荡）。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是低估值高股息央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。
对于当前结构配置的投资逻辑，我们仍然维持Q3消费+TMT，消费顺周期在前已经被验证，TMT在后值得期待，8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：
1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。
2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。
3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（银行、电力、石化、高速）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。
4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。
5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。
短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；电力（水电、火电）、交运（高速）、石化、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。
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正文
结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：
第一、本周全球权益市场全部下跌，恒生科技领跌。本周美股三大股指全部下跌，纳斯达克下降2.59%，标普500下降2.11%，道琼斯工业指数下降2.21%。具体来看，周五美股艰难反弹，道指勉强止住三连跌，创硅谷银行倒闭以来五个月最大周跌幅。纳指四连跌，再创七个月最长连跌周。标普几乎收平，创近半年最长连跌周。盘面上，龙头科技股大多盘中齐跌，特斯拉收跌约2.8%，连跌五日。热门中概股总体连跌四日后反弹，跑赢大盘。经济方面，本周三，美国财政部公布国际资本流动报告，显示第二大“美债债主”中国持仓美国国债连续三月下滑，6月环比减少113亿美元，总仓降至8354亿美元，创2009年以来新低。此外，本周四，美联储公布7月货币政策纪要，纪要显示，鉴于目前通胀离通胀目标仍有很大的距离，此外目前劳动力市场仍然偏紧，部分与会者认为年内有可能还会再加息两次，受美联储“偏鹰”派发言影响，长短端国债收益率均有所上行。此举令大型科技股承压，因为高利率可能会减缓经济增长，削弱这些公司实现增长预期的能力，而这些增长预期已将它们推至溢价。我们认为，近期内美股已经失去了上涨的动力，经济即使是软着陆也无法避免衰退，利率达到近几年最高水平以及此次货币政策会议纪要偏鹰增加市场担忧。
欧股方面，英国的富时100下降了3.48%、法国的CAC40上升了2.40%德国的DAX下降了1.63%。主要欧洲国家股指本周全线下跌，英股和法股分别连跌五日和三日，周三反弹的德股后持续回落。斯托克600各板块中，工业跌超2.8%领跌，受累于上半年盈利逊于预期的荷兰支付处理公司Adyen NV股价重挫39%，领跌斯托克600成份股；所在板块个人与家庭用品跌约1.9%，创近五个月新低，源于该板块中的中国市场吃重的奢侈品类股继续下挫，LVMH和爱马仕都跌超2%；科技和工程跌约1.8%，旅游跌近1.6%，跌幅居前。本周经济数据数据显示，德国8月ZEW经济现况指数为-71.3，远低于预期-63和前值-59.5，作为经济的领先指标，说明未来几月德国经济仍然低迷。另外，英国7月核心CPI同比为6.9%和前值持平，但高于预期，目前仍处于高位，反应英国通胀仍然粘滞，增加市场对于英央行的加息预期。我们认为，目前经济的大幅放缓，导致市场对欧股持负面态度增加，抬升欧洲股市的下行风险。但是另一方面，欧洲经济的产出疲软将对欧洲央行未来的利率决策造成影响，结合7月底欧央行删除了“必须继续提升利率以让通胀降低到目标水平”的表述，年内加息或会受挫，欧股下行空间受限。
港股方面，本周两大指数五日连跌，恒生指数下降5.89%，恒生科技指数下降6.22%。具体来看，盘面上，大型科技股重挫，京东跌逾5%，阿里、网易跌超3%，美团、百度、腾讯跌超2%；汽车股大幅下跌，“蔚小理”跌幅位列前三，小鹏汽车下跌6.58%领先，蔚来、理想均跌逾5%；互联网医疗股跌幅居前，京东健康跌13%；内房股表现低迷，龙湖集团领跌。消息面上，京东中期业绩表现较差，低于市场预期，令市场对下半年收入增长的信心减弱。房地产市场方面，恒大已在美国申请破产保护，引发市场对房市未来更加低迷的预期。经济方面，本周公布数据显示，7月房地产开发投资下降8.5%，低于预期-8.1%和前值-7.9%，创今年1月以来最低水平。此外，7月中国社会消费品零售总额同比增加2.5%，远低于预期4%和前值3.1%，反应居民目前消费水平有所降低，需求不足。我们认为，在未来高层将陆续出台稳增长政策，海外市场对于中国经济将有进一步恢复的信心；另一方面从海外的流动性环境来看，结合此前FOMC会议信息来看，年内加息的可能性非常弱，年内我们认为港股大概率维持震荡走势。
第二、本周 A 股全面调整，上证指数下跌 1.80%，创业板指下跌 3.11%，沪深 300 下跌 2.58%，科创 50 下跌 3.68%，上证指数持续在 3200 点下方运行，市场处于“山腰处歇脚”区间下沿。交易量上，本周全 A 日均成交量有所下降，周度日均成交量为 7281 亿。
第三，结构层面上，本周市场热点散乱，军工、机器人、环保等细分方向较为活跃，金融地产等方向迎来调整。具体而言：
➢ 受海外减产持续刺激，叠加瑞银上调国际油价预期，相关方向有所走强，原油储运（0.57%）等板块受益上涨。
➢ 受小米投资机器人消息刺激，相关方向或迎来机会，机器人（-0.22%）等板块相对活跃。
第四，近期在大盘波动加大，市场整体赚钱效应偏弱的环境下，万得微盘股指数（8841431.WI）的持续上涨引发了市场的关注，万得微盘股指数今年以来涨幅为 29.43%，同期全 A 等权指数上涨 4.73%。从历史上看，万得微盘股指数的长期收益也相对客观，近十年该指数累计涨幅达到 2052.82%，年化收益率 37%。对于这一指数为何取得较高的收益，我们认为主要有以下几方面：
➢ 从编制方式来看，万得微盘股指数是等权指数，成分为全部 A 股中市值最小的 400 的个股（剔除 ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的，每日更新成份）。由此可以看见两个特点，第一是成分股市值极小，从 8 月 18 日公布的成分股来看，总市值均值为 20.11 亿元，自由流通市值均值为 10.30 亿元；第二是成分股调整频繁，随着股价涨跌每日进行调整。
➢ 从超额收益来源来看，万得微盘股指数自身基本面质量较弱，“困境反转” 的特征较为明显：当前成分股中市盈率小于 0 的股票有 163 只。同时考虑到 A 股当前的退市机制 ，这些股票通常已经“跌无可跌”，又由于极致的小盘属性，极易被资金推动上涨。
第五，本周在科创板出现持续下跌后，科创板公司涌现回购潮，共 37 家公司发布回购方案，其中大全能源与纳芯微预计回购金额最大，为 2 亿元-4 亿元，而回购潮的出现有利于向市场传递积极信号，也体现了企业端对于经济恢复的信心。回顾历史上大规模回购潮，在回购潮发生之后市场整体的定价是偏向积极的。
第六，增量资金方面，受人民币汇率波动，近期北向资金方面出现持续流出。本周北向资金累计净买入-291.16 亿元，环比上周减少 35.36 亿元，本月累计净流入达-224.6 亿元。周度视角来看，近一周北向资金增配居前的行业有非银金融、纺织服装、计算机、国防军工、机械设备；北向资金卖出居前的行业有食品饮料、银行、电气设备、医药生物、化工。
第七，本周市场在持续下跌的过程中，交易情绪较为低迷，我们观察到尽管上证指数的震荡中枢相对于去年有了明显抬升，但当前有部分行业已经跌破去年市场底部的点位。以2022 年 10 月 31 日上证指数 2885 点来比较，31 个一级行业中有 11 个行业是负收益，大盘价值风格整体保持正收益，创业板指和大盘成长相对是负收益。以 2022 年 4 月 26 日上证指数 2863 点来比较，31 个一级行业中有 10 个行业是负收益。中小盘成长和大盘价值风格保持正收益，创业板指和大盘成长相对是负收益。从结构上看正收益的行业中 TMT 行业领涨，负收益行业中以顺周期和消费行业为主（化工、地产、煤炭、建材、零售、医药等）。从公募基金整体的表现上看，万得偏股混合型基金指数当前已经低于 2022 年 4 月底部，相较2022 年 10 月的底部已经下跌 7.89%。股票型基金总指数目前基本和 2022 年 10 月的底部持平，距离 2022 年 4 月的底部还有 5%左右的距离。
第八、政策面上根据央行发布 2023 二季度货币政策报告，央行删去“增强汇率弹性”的表述，体现央行对于稳汇率的决心，总量层面则对应于降准和降息以及调降存量房贷利率的进一步可能性：
1、从报告的专栏设置上看，专栏一聚焦商业银行利润水平，本质上是关于利率问题的讨论，在 LPR、MLF 等代表融资成本的利率下调后，需保持商业银行的合理利润和净息差水平，同时通过降准和降存款利率等降低其负债水平是可能的政策路径；专栏四则是再次关注人民币汇率，提出：必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，同时央行删去了“增强汇率弹性”的表述，体现了央行对于稳汇率的决心。
2、从经济形势的判断上看，央行有三点新增表述：“民间投资信心不足”对应企业家信心，“地方财政平衡压力”对应防范金融风险，“部分行业存在生产线外迁”对应逆全球化风险。从这一点上看央行对目前国内经济面临的内外部复杂因素进行了统筹考虑，货币政策对于实体经济的支持仍需加大。
3、从下半年货币政策的基调上看，央行的表述是发挥“货币政策工具的总量与结构性功能”，结构层面结合央行对于“城中村改造”和“地方债务风险”的表述，可能会侧重于上述两方面，总量层面则对应于进一步降准和降息以及调降存量房贷利率的可能性。
第九、8 月 18 日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，主要关于市场期待已久的活跃资本市场“一揽子”举措，值得关注的要点主要有以下三方面：
第一，对于市场广泛关注的 T+0 交易，证监会认为现阶段实行 T+0 交易的时机不成熟，现阶段实行 T+0 交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行 T+0 交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。
第二，近期投资者关于降低证券交易印花税税率的呼声较多，证监会回应“已关注到”、“从历史上看”也有积极作用，但具体实施与否并没有明确表态。
第三，关于接下来将会推行的重要举措，主要是延长交易时间、降低证券交易经手费、IPO节奏充分考虑二级市场承受能力以及放宽保险资金投资范围，鼓励中长期资金入手。整体而言，证监会此次答记者是对于 724 政治局会议提出的“活跃资本市场、提振投资者信心”的具体落实，其中多数措施并不倾向于短期刺激的方式“活跃市场”，短期对市场最直接的利好是 IPO 节奏有望放缓，而从中长期看，本次证监会提及的政策有助于构建相对稳定的市场环境，为投资者提供真实透明的上市公司，巩固长期投资信心。
第十，对于高股息红利指数的评估来看，我们认为中期来看红利指数仍然相对基准可取得超额。我们用股息率/十年期国债收益率为衡量指标，以中证红利指数来评估，在2022年11月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史 85%的高位水平。换言之，相较于国债收益率，当前高股息资产的股息率较高。除此之外，从高股息的主流指数当前股息率来看，大多仍然维持在 4%-5%以上，因此我们认为高股息板块当前配置价值仍然较为突出。
第十一，如何看待近期市场的大跌？我们一贯是以 2008 年的底部作为重要依据，以区间年化收益率 4%-4.5%的收益率进行评估，可以看到这一斜率大致可以与 A 股历史上形成的底部是可以锚定的。以历史指数底部来推算，当前上证指数的位置是具有安全边际的。具体而言：4%-4.5%是从 2008 年到 2022 年的保本型理财年化收益率，其中涵盖隐性保本型理财。作为权益投资，本质是一类风险投资，在定价过程中我们所期待获得的收益率理应不低于市场的真实无风险利率。从这个角度讲，目前以 2008 年上证指数作为底部，以 4%-4.5%作为过去的区间保本性理财收益率进行评估，当前理应达到的点位和目前上证综指所处的水平是较为接近的。这提供对于整个市场非常重要的信心支撑，这个结论和如果用上证综指全收益指数得出来的结论是一致的。
第十二，对于本周市场的波动，我们倾向于是市场在经历政策底（7 月 24 日政治局会议）之后，在对于政策效果和持续性的反复博弈中再度探底的过程。复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场底部，我们认为当前 A 股市场正在经历这个“最后一跌”的过程。根据历史复盘，在可预期政策效果有限（经济托底），一般将由顺周期切换向科技成长，呈现价值搭台、成长唱戏的特征。具体而言：
1、2008 年 11 月“四万亿”计划推出对应政策底出现，在 2008 年 12 月再度下跌至 2009 年1 月开启新一轮上涨，“最后一跌”跌幅达到 12.91%
2、2012 年 7 月全面降息降准+9 月保险巨头加仓，市场企稳回升，在 2012 年 11 月再度下跌，直至 12 月见底反弹，“最后一跌”跌幅达到 8.11%
3、2018 年 10 月全面降准+11 月民营企业座谈会，市场见底开启震荡，2018 年 12 月大盘二次探底至 2019 年 1 月再度开启上涨，“最后一跌”跌幅达到 8.85%
4、2022 年 11 月“防疫二十条”和“金融 16 条”的发布确立政策拐点，市场反弹至 2022年 12 月中旬指数二次探底，直至 2023 年 1 月再度上涨，“最后一跌”跌幅达到 5.19%
第十三，流动性方面，银行间资金利率仍处低位，DR007 五日中枢环比小幅下降，国债长短端利率在前一周的短暂回升后再度下降，一年期国债收益率下探至去年 10 月的底部位置。具体而言：本周 DR007（MA5）从 8 月 11 日的 1.71%降至 8 月 18 日的 1.84%。本周国债短端利率下行，一年期国债收益率本周环比基本持平，报收 1.83%。十年期国债收益率环比回落7.42BP，报收 2.64%。整体而言，由于银行存款利率的多轮调降，以及 6 月各期限 LPR 报价下调 10BPs，贷款利率有望进一步降低，流动性整体较为充裕。信用利差方面，本周企业债信用利差小幅回升，报收 94.22bp，前值 93.47bp。从历史规律看，信用利差的走势领先于沪深 300/中证 1000 的相对走势一个月左右。
第十四、本周美元指数收报 103.42，上周前值为 102.88。本周美元指数震荡上行。我们认为，导致本周美元指数震荡上行的主要因素如下：一是美国财政部公布国际资本流动报告，显示第二大“美债债主”中国持仓美国国债连续三月下滑，导致美债收益率上涨，美元指数持续走强；二是美联储公布 7 月货币政策纪要“偏鹰”，导致美债收益率大涨，推升美元指数。同时，离岸人民币兑美元震荡下行，本周报收 7.29，上周前值 7.24。消息面上，本周二，央行超预期“降息”，1 年期 MLF 利率下调 15 个基点，7 天期逆回购利率 10 个基点，受降息影响，本周人民币贬值幅度较上周有所扩大。
1．内部因素：7月经济数据持续探底，我们维持经济底部在三季度的预判不变
本周公布了7月的消费、投资和工业相关数据，整体而言大部分数据的同比表现是进一步下滑的，增速改善的指标较少，主要包括：消费数据中餐饮收入的增速改善，地产相关数据中竣工面积同比增速回升等等。近期政策的出台表明决策当局对当前经济形势的认识清晰，也有决心推动经济活动改善。这些政策能否快速扭转市场主体的信心预期，带来经济增速的趋势回升，无疑需要持续留意政策落地的效果。而且当前民企和居民部门预期偏弱背后，部分反映了市场主体对中期问题的担忧，这些担忧的消除仍然需要时间。我们认为市场和政策在一个互动模式当中，偏弱的基本面加大了政策发力的可能性，市场单边下行的可能性不高。具体而言：
➢ 7月规上工业增加值同比增长 3.7%，Wind一致预期4.6%，较前值4.4%回落0.7pct。从结构上看，采矿业、制造业、公用事业和高技术产业同比增速分别为-1.2%/4.1%/4.8%/1.7%，相较6月份均有所下滑，公用事业增速下滑相对较小。细分行业看，汽车制造和电气机械分别同比增长6.2%和10.6%，主要是由于近期一系列的汽车消费支持政策出台改善预期，部分汽车厂商选择提前补库。相对其他细分而言增速居前，仪器仪表和通用设备增速则同比转负。
➢ 7月社零同比增长2.5%，前值3.1%，两年复合同比增长2.6%，前值3.1%。其中餐饮收入增速小幅回升（7月复合同比6.8%，前值5.57%）。从结构上看，当月同比口径下汽车、建材、家电、首饰化妆品等同比降幅进一步走阔，除粮油食品类等必需消费品增速相对稳定外，大部分零售分项指标均回落。
➢ 7月投资数据进一步回落，全国固定资产投资7月同比增长3.4%，Wind一致预期预期3.9%，前值3.8%。制造业投资、房地产投资、基建投资分别同比增长5.7%/-8.5%/9.41%。基建投资的支撑力度仍然较强，制造业投资增长保持稳定，从分项来看汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算器通信和其他电子设备制造业的增速分别为19.2%、39.1%和9.8%，可能与近期政策对高技术产业领域的支持力度加大有关。
➢ 7月70城新建商品住宅价格、二手住宅价格当月同比分别为-0.6%、-3.1%，连续3月下降。房屋施工面积、新开工面积、竣工面积、商品房销售面积累计同比较6月均下降，分别为-6.8%、-24.5%、20.5%、-6.5%。除去竣工面积在“保交楼”政策发力下有所改善（前值19%），其余指标均维持下滑趋势。
➢ 高频数据方面，30城商品房成交面积七日移动平均值为25.87万平方米，比上周提升0.99万平方米。本周石油沥青装置开工率持续上升再创年内新高，达到45.8%，前值45.3%；高炉开工率达到84.09%，持续三周上升。PTA开工率7日移动均值为80.26%，依旧保持较高水平。汽车轮胎半钢胎和全钢胎开工率环比上升，分别达到72.13%、80.26%。
2．外部因素：通胀升温压力小幅提升，美联储表态依然偏鹰，我们维持美国经济软着陆预判，9月维持不加息但年内转降息可能性较小
2.1．美国七月零售数据好于预期，通胀升温压力小幅提升
8月1日，美国商务局公布的数据显示，尽管美联储提高利率以试图冷却经济并降低通货膨胀，但购物者在酒吧和餐馆以及返校日用品（例如服装和书籍）上的支出仍然增加。价格压力正在缓解，因此官员们可能会保持利率稳定，而不是在 9 月份的会议上批准再次加息。美国商务部周二表示，零售额经季节调整后，7 月份较上月增长 0.7%，较 6 月份的 0.3% 增幅有所加快。7 月份的增速为 0.729%，是自 1月份以来最快的。零售销售增幅也高于上个月消费者价格 0.2% 的增幅，这表明美国人的支出速度超过了通胀率。发生这样的原因是因为劳动力市场依然强劲，这一事实对支出构成了支撑。但尽管如此，我们认为，夏季过后，由于季节效应，旅游、娱乐和休闲等类别的消费者支出将会放缓。
核心商品价格小幅上涨0.1%，高于上月的持平，7月的增长归因于食品价格上涨0.5%，核心商品剔除食品和能源的指数保持不变。汽车经销商、电子产品和家具商店的销售额下降，这些商店对借贷成本上升很敏感。零售销售未根据通货膨胀进行调整，并反映价格差异和购买金额。零售销售报告主要记录了商品支出，而不是旅行、住房和公用事业等大多数服务的支出，仅提供了部分支出情况。由于通胀较低和劳动力市场强劲，近几个月消费者信心相对强劲。纽约联邦储备银行的消费者预期调查发现，7 月份家庭对当前财务状况的看法有所改善。纽约联储周一表示，预计一年后生活会更好的受访者比例达到 2021 年 9 月以来的最高水平。
商业银行的房地产贷款也在不断减少，接下来看，美国住房租金依然对通胀下行形成支撑。今年穆迪对10家银行进行了降级，揭露了美国银行面临的持续加息造成的利率上升、远程办公导致写字楼需求下降，以及金融机构对商业地产项目授信收紧等风险，这可能导致一些银行的金融资产质量下降，尤其是那些涉及商业地产的银行。接下来看，美国住房租金依然对通胀下行形成较大的支撑，美国通胀以及CPI都在拉紧，且居民储蓄不高，商业银行贷款额在下降，以及长期贷款利率上调，居民可能很难再有余力去购买房产。综上所述，房地产行业在美国的现状是收缩的，很难给美国带来更高的通胀。
由于不断降低的通胀和较低的失业率，美国劳动力市场普遍乐观，但最近以来，美国劳动力市场空缺在不断减少。6 月份职位空缺较上月减少 34，000 个，至经季节性调整的 960 万个，这是 2021 年 4 月以来的最低水平。6 月份裁员人数几乎稳定在 150 万个。报告职位空缺难以填补的企业比例降至42%；这比2022年10月51%的峰值有所下降，但仍是长期平均水平的两倍多。
根据美国商务部发布的数据显示，随着消费者继续支撑美国经济的韧性，上个月美国人的零售支出以年初以来的最快速度增长。核心商品类别中，肉类价格上涨5.0%，机动车辆和设备、天然气指数走高，而柴油价格下降了7.1%。新鲜水果和瓜类、塑料树脂及材料指数也有所下降。在过去一年中，全球供应链逐步正常，消费者支出从商品转向服务，一定程度上缓解了生产者层面的通胀压力。7月能源价格涨势再起，随着油价攀升，未来的通胀或许会更难降。7月下旬能源价格开始上涨应该会从下个月公布的数据开始推高总体通胀率，并对核心指数构成上行通胀风险，因为能源因素将传导至制造业和运输服务业等能源密集型行业。对此，我们推测，美国经济现阶段暂时处于一个较为稳定的状态，九月份的加息的概率不大。然而随着全球石油价格的上升，导致通胀率抬升的概率增加，明年上半年还是有加息的可能性。
2.2．美联储会议纪要提示通胀下行压力仍较大，对于经济评估仍较为乐观
近一次美联储会议上，联储决策者警告通胀还有较高的上行风险，可能迫使他们进一步加息。不过，联储工作人员对经济的评估更为乐观，不再预计今年会发生衰退。此外，同6月会议一样，尽管7月的最近一次美联储会议投票结果一致，会议纪要仍暴露了决策层对加息的分歧，显示有少数官员并不赞成加息。被视为“美联储喉舌”的华尔街记者Nick Timiraos评论称，虽然大多数官员支持上月加息，但部分联储官员发现加息可能太高的风险增加，凸显了联储对进一步加息越来越谨慎。随着时间变化，多名与会者判断，因为货币政策立场已处于限制性区间，美联储实现通胀目标就存在两方面风险，一方面是紧缩过度的风险，另一方面是紧缩不足的风险，关键是决策要在这两种风险中取得平衡。
美联储加息的主要目的是减缓经济增长以降低通胀，即使目前的通胀已经在放缓，美国经济的活跃度仍然超过了预期。美国的7月份零售支出增长是今年以来的最快速度，显示出消费者的出乎意料的韧性。纪要显示，在评价经济时，与会者一致认为，经济活动一直在以温和的速度扩张。劳动力市场仍然非常紧张，近几个月就业增长强劲，失业率仍低，但持续有迹象表明，劳动力市场的供需正在取得更好的平衡。与会者还指出，家庭和企业面临的信用环境收紧是经济逆风的来源，可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。并且与会者强调通胀仍高得不可接受，需要进一步的证据，让他们有信心通胀显然处于回到2%这一目标的正轨。
会议纪要公布后，美元指数走高，突破了102，来到了103的大关这代表了市场对美国经济的期待以及对联邦基准利息增加的预测。美国10年期国债收益率上涨到4.26%，距离年内最高点4.30%近在咫尺，受此影响，美元指数也涨超103点。市场对美国通胀的担忧再起，美债市场继续动荡。美联储的官员认为，要使通胀率回到2%目标还有很多工作要做。同时，美国政府为应对不断增加的赤字而增加国债发行，这也造成了利率的上涨。但是从最新的数据看，美国的通胀形势似乎正在往美联储所希望的方向走，尽管CPI有所反弹，但是低于预期，一直让人揪心的核心CPI出现两年多来最小连续环比涨幅，在就业和薪资如此火爆的形势下，这样的通胀形势显然意味着此前的大幅加息已经起了作用，但是市场仍然担心核心通胀的粘性。
对此，我们认为通胀将有小幅上行的风险，然后货币政策的滞后性会对下半年美国经济形成抑制，美联储在年内大概率不再会加息。明年年初，由于原油价格持续上升和厄尔尼诺现象对于粮食价格的提升，通胀可能会较大程度地反弹，因此对于目前市场认为明年一季度将会开启降息，对于此我们觉得可能是过于乐观。
2.3．欧洲高通胀，能源危机并行
据欧盟统计局公布数据显示，欧元区7月CPI同比增长6.1%，略低于6月6.4%；7月核心CPI年率终值6.2%，和前值持平。7月数据之前，欧元区名义CPI年率已经连续四个月下降，7月数据持平，意味着通胀率已经触底，8月份数据可能有所反弹。核心指标有所放缓。核心商品环比压力从6月份的0.24%略有下降至0.23%，而服务通胀环比上升至0.51%。综合来看，我们认为，食品和服务通胀继续推高总体通胀，其中服务通胀超过食品通胀，成为总体通胀的最大贡献者。经季节调整后的食品、酒类和烟草环比通胀已从2月份1.68%的历史高点回落，7月份为0.48%。与此同时，服务业通胀的贡献继续增加。
从欧元区经济部分来看，欧元区二季度GDP增长0.3%，虽高于前值，但仍处于历史低位，反应欧元区经济水平低迷。此外，欧元区ZEW8月经济景气指数-5.5，高于前值的-12.2 ，连续四个月处于负值区间，作为欧元区经济的领先指标，说明市场预期未来几月欧元经济仍然低迷。综合来看，我们认为，目前需求的持续疲软以及利率的攀升，正在迫使欧洲更多企业宣布破产。
