作者： 林采薇 张慧敏
碧桂园（02007.HK）股价及债券连番下跌，令外界对它的担忧日甚一日。
在公开市场上，碧桂园尚未正式违约，但种种消息已透露出公司正面临着某些压力。尤其是8月7日前应付未付的1亿多票据票息，以及碧桂园内部人士向媒体袒露公司确实面临暂时流动性压力等，将公司推向了市场关注的焦点。
碧桂园一位员工向第一财经透露：“最近接触到公司高层，感觉他们也无奈，过去一直坚持保信用，使用自有资金去偿还债务，就在上个月还坚持偿还了几十亿，但因为楼市长期低迷，公司销售下滑，资金的消耗，公司高层对于债务的兑付可能有了新考量。”
中国企业资本联盟副理事长、IPG中国区首席经济学家柏文喜对第一财经表示，接下来碧桂园的债务解决路径，首先应该是争取债务重整可能性，并希望在市场回暖、融资改善、流动性缓解的情况下妥善解决到期债务问题。
而一位熟知房企债务重组路径的分析人士则指出，碧桂园两笔美元债的票息仅有1个多亿，按照公司的体量，不可能拿不出这笔钱，之所以没有按期支付，最大的可能性便是公司有其他的安排，比如债务重整前通常会停付债务本息，按照当前的形势看，碧桂园也大概率会启动债务重整程序。
此前，以旭辉、远洋为代表的示范性房企也曾走到债务重整或展期的地步，碧桂园此番面临流动性压力也并未超出市场预期，毕竟，2021年10月同行违约致使房企境内外融资环境恶化，叠加楼市长期低迷，碧桂园已坚持了一年零十个月，算是撑到最后的民营房企之一。
压力的爆发
7月中下旬，碧桂园还连续获得两笔金融机构的融资，一是7月14日，从创兴银行获得3500万美元定期贷款，贷款期限为36个月，二是7月20日，与中国银行（香港）及多家财务机构签订融资协议，获得约35.83亿港元及3.89亿美元定期贷款，该笔贷款将用于偿还2019年的借款。
但到7月底，一份公告引起市场的担忧。7月31日，碧桂园发布公告称，预计上半年经营将录得净亏损，主要是由于房地产行业销售下行的影响，导致房地产业务结转毛利率下降，物业项目减值增加，以及外汇波动造成预期净汇兑损失所致。
公司还在这份公告中提到，面对当下宏观经济和房地产市场的不可预测性，公司在坚决履行保交付、保民生职责的前提下，为了确保现金流安全，将积极考虑采取各种对策，包括但不限于压降各项经营支出、加快回款安排、积极拓展融资渠道、管理及优化债务偿还安排等，同时积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持。
两日后的8月3日，国际评级机构之一的穆迪便出手，将碧桂园企业家族评级和高级无抵押评级由“Ba3”下调至“B1”，评级展望维持“负面”。
一家正在进行债务重组的房企的内部人士向第一财经表示，过去一轮房企的债务违约，大多都是从评级下调开始，原本只是少量到期或即将到期，但评级一经下调，境外一些借款就提前到期了。
此时的碧桂园，正处于逾期与未逾期的边缘。企业预警通显示，截至8月上旬，碧桂园存续的境内债券共19只，其中8月10日有一笔13.6亿元的公司债到期；9月2日有一笔58.3亿元的私募债到期，债券剩余为39.04亿；11月20日有一笔价值30亿元的公司债到期，债券剩余价值为9.93亿元。另外，该集团旗下其他融资主体也有少量债务将于未来一个季度内到期。
海外债方面，根据Wind数据，截至目前，碧桂园的海外存续债券共20只，总额约171亿美元，2023年年内到期的海外债券共一笔，该笔海外债的规模为4亿美元，到期日为2023年10月19日。
8月7日，碧桂园兑付了8月10日到期的13.6亿公司债的全部尾款，但当日需要支付的两笔美元票据的票息却未付息，鉴于这两笔美元票据仍有30天付息宽限期，至此还不能评判碧桂园已经违约，但消息面上，已经十分不乐观。
8月8日，碧桂园内部人士向媒体透露，受近期销售额与再融资环境持续恶化，叠加各类资金监管的影响，公司账面可动用资金持续减少，出现了阶段性流动压力。
碧桂园有内部人士亦向第一财经透露，公司内部的流动性紧张在5、6月份就已有端倪，主要体现为对外付款变慢，据称是“老板要求全力‘保交付’，暂停支付部分款项”。
可能的走向
近期的多数分析认为，随着最近国家层面和各地政府频繁出台提振楼市信心的政策，楼市的回暖仍然值得期待，且碧桂园属于资质较优的房企，只要各方给予相应呵护，公司仍有可能化险为夷。但在此之前，碧桂园仍然需要积极自救，为可能发生的极端情况做充分准备，尤其是楼盘交付，不应发生摆烂的情形。
数据显示，2022年碧桂园交付房源70多万套，实现营业收入约4300亿；若按照公司去年底合同负债余额6600多亿简单估算，碧桂园年初时的未交付房源约为107万套，扣除今年上半年已交付的27万套，剩余80万套，再加上今年的销售部分，公司截至目前的未交付房源大约为90万套。据了解，今年下半年碧桂园的交房任务为40多万套，实现全年交付量与去年持平，剩余的四五十万套会在未来两至三年内完成。
接近碧桂园地产的人士称，“保交付应该不会有太大问题的，目前监管账号上的资金基本能覆盖这些项目完工，且公司至今未发生过逾期交付的情形。目前，该公司高层对保交付也尤其重视，将之确立为首要任务。”
多位碧桂园集团员工亦向第一财经透露，目前公司经营稳定，各项工作按部就班推进，除了偿债带来的流动性压力让大家略感忧虑，其他都还好。
过去两年，碧桂园保信用、保交付，极大压缩了新项目投资空间，土地储备资源处于净消耗状态。截至去年底，该公司账面可售资源约9550亿，储备较高峰时期已近乎腰斩。今年前七月，公司销售额达1400亿后，项目储备量进一步下降至约8000亿。
部分业内人士认为，随着政策的陆续出台，楼市将在未来某个时点迎来回暖，如果房企将所有资金用于偿债，过度压缩经营规模，过度处置优质资产，也不利于企业长期发展，因此，碧桂园或许应该重新思考债务优化管理的方式和路径。
在分析人士看来，碧桂园停付了本应在8月7日前完成的两笔利息，就已经是很明确的信号，该公司很有可能会在公开债务违约前，主动启动债务重整或者展期洽谈工作，以确保有限的资金用于维持公司稳定经营，保障交付，保障民生。
困难如何发生
今年初，碧桂园首席财务官曾在业绩报告会上表示，公司截至去年末的非限制现金余额为1282.81亿，足以覆盖短期债务，从而做出“偿债压力并不大”的判断。
而该公司新任董事会主席杨惠妍也表示，虽然市场在变化，但房地产在国内还是支柱行业，公司会围绕现金流做好管理，在布局上实现一二线和三四线城市的平均分布，同期努力打造适合高能级城市的产品线。公司负责项目投拓的高管、现任地产集团总裁程光煜还透露，年初几个月积极在一二线核心城市的土地出让中寻找机会，争取尽快补齐一二线布局上的短板。
然而，市场在5月份的变化超出行业大多数人的预期，房企销售急转直下，多数企业销售连续三个月环比下滑，至7月份，百强房企实现销售操盘金额3504.3亿元，环比下降33.5%，同比亦大降33.1%，降幅较上月进一步扩大。
碧桂园如今的流动性紧张，有着强烈的行业与市场背景。2022年碧桂园实现合同权益销售约3500亿，月均销售额290亿，但今年，1~4月单月权益合同销售金额尚且维持在200亿以上，该数字在5月份下降至180亿后逐月走低，至7月份仅为120亿，几乎创下过去几年来该公司月度销售的最低水平。此外，即便实现了销售回款，但大部分资金会被封控在各地监管账户中，无法用于偿还信用债。
另外容易被忽略的一个细节是，房地产企业融资状况持续恶化，融资渠道不断收窄，即便碧桂园顶着示范性房企的名头，也未能幸免。
按照惯例，房地产企业每年都会根据金融市场的情况铺排融资计划，提前为每笔到期债务筹集新的融资，即“借新还旧”。但自2021年底房企陆续爆雷以来，金融机构持币惜贷，境内外债券市场“闻房色变”，房企的发债融资路径几近中断。
数据显示，2016~2022年，碧桂园经营活动中的现金流净额，只有2020年为净流出，其余年份皆为正值。筹资活动中的现金流净额，2016~2019年为正值，但2020~2022年三年呈大幅流出状态，流出额分别为541.36亿、129.04亿和586.88亿。连续三年净偿还，碧桂园的有息债务总额，亦从2019年高峰期的3696亿下降至2022年的2713亿，净减少额度接近1000亿，这些债务的偿还大部分来自公司内部自有资金。
关于房企融资现状，有业内人士透露，国内金融机构大多数还是支持的，能展期的都愿意展期，但公开市场的直接融资，实在缘于信心不足，债券很难发出去，而且中债增担保发债对“担保品”有较高要求，因此房企发债规模很难与过去相比，“借新还旧”走不通了。
穆迪亦在8月初的报告中提及，碧桂园将继续利用其内部资源，在未来12至18个月内偿还部分到期债务，因为在房地产开发商（尤其是民营开发商）的债务资本市场波动之际，该公司的在岸和离岸资本市场渠道仍将受到限制。
目前，除了两笔应在8月7日前支付的优先票据票息之外，碧桂园近期需兑付的一笔债务是9月2日到期的私募债，该笔私募债的余额还有39.4亿。接近碧桂园高层的知情人士称，该公司在6、7月份偿还几十亿债务时就已经十分困难，更遑论近40亿私募债。
债务规模几何
2017~2022年，碧桂园连续6年位居地产销售金额榜榜首，是体量不输于恒大的巨型房地产企业，因此，该公司传出流动性紧张的消息，让外界格外敏感。
碧桂园的债务规模几何？截至2022年底的数据显示，碧桂园总资产17444.67亿，总负债14348.94亿，净资产3095.73亿，净借贷比率40%。
鉴于房地产企业所采用的期房销售制，总负债中有一个科目为合同负债，反映房企已销售未结转资源，因此，考察企业负债时需将该科目摘除。截至去年底，碧桂园合同负债余额为6681.62亿，扣除这一科目后，碧桂园负债为7667.32亿，这对照恒大截至2022年底扣除合同负债后的17000亿负债来说，少了约一万亿。
其中，碧桂园有息负债（含优先票据、公司债券、可换股债券及银行和其他借款）余额为2713亿，其中短期债务937.08亿，一年期以上债务1775.99亿。
回看碧桂园在过去几年的经营，该公司早在2015年前后便确立了一些财务红线，比如净借贷比率不高于70%，以及现金余额占总资产的比重需高于10%等。因此，即便三道红线出台的2020年，碧桂园亦只触及了一道红线，其净负债率和现金短债比始终位于监管要求的安全范围内。
广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉表示，尽管都是近万亿级房企，碧桂园与恒大不同，碧桂园没有搞非理性的多元化经营，没有搞资本运作，而且，碧桂园在物业管理、建造技术等方面做出了向高质量发展转型，向新模式转型的重大贡献。李宇嘉建议，地方国企金融机构、央企金融机构（AMC，政策性银行）进场托底。另外，基于碧桂园在一二线城市城乡外围和接合部、三四五线城市项目布局多的现实，可以通过城乡融合发展、产城融合、乡村振兴以及保租房、租购并举等方式，推动碧桂园货值去化，稳定资产价格、稳定预期。
