【中金外汇 · 周报】波动性或边际抬升
中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元上周迎来近期第三周收涨，美元的反弹一方面来自于避险情绪，另一方面则来自于美债发行量上升以及惠誉下调美国评级之后所引起的美债利率上升。上周五不及预期的非农数据公布后，美元多头在102.80附近遇阻，但周内依旧保持了小幅的收涨。非美货币上周大多走低，其中新兴国家货币中的南非兰特、巴西雷亚尔和墨西哥比索的跌幅靠前，美债利率的走高以及YCC调整后日债利率的走高改变了此前对套息交易更友好的市场环境。巴西央行意外降息50个基点后，拉美货币的套息交易头寸面临的更大的平仓风险。相比之下，G10货币的跌幅相对温和。上周跌幅最大的G10货币是澳元（-1.2%），澳联储意外连续2次暂停加息是澳元下跌的重要原因。除了澳元之外，新西兰元（-1.07%）和加元（-1.06%）等高beta货币的跌幅也相对靠前。英镑收跌0.79%，跌幅在G10货币中偏靠后，上周BOE如期兑现了市场预期的25基点加息，但其下调了年内通胀预测以及对经济增长的悲观预期，市场因而重新定价了此前对英国央行终点利率过于乐观的预期。人民币汇率上周小幅收跌，但表现在亚洲货币中相对居前。市场对于中国经济回稳的期待稳定了跨境资金，也支撑了人民币汇率的表现。
本周市场将重点关注美国通胀数据，尽管美债，美股以及大宗商品市场上周纷纷出现大幅波动，但市场对美联储的加息预期并未在上周出现明显变化。至截稿时，彭博对于美国CPI和核心CPI的环比一致预期均为0.2%，这或意味着美国CPI同比或将小幅反弹，核心CPI也将结束连续下行的态势。符合预期的美国通胀反弹或许能够延缓美元的下行节奏。除了经济数据之外，我们也应关注美债利率在国债发行期间的短期变化，以及澳洲、英国、智利、巴西等央行转鸽后，其他非美央行的潜在态度转变。这可能会驱动利差发生变化，引发套息交易的平仓，并加大外汇市场的波动性。我们须警惕新兴货币在未来一段时间波动增大的风险。
图表1：上周主要货币变化率（%）
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正文
美元兑人民币
预测区间（7.14-7.20）
► 上周（7/31~8/4） ：美元指数走强，中美利差走阔，人民币汇率小幅承压。
► 本周（8/7~8/11） ：关注中美7月经济数据，本周人民币汇率或面临一定波动。
人民币汇率小幅走弱 上周上周在惠誉将美国评级从AAA下调至AA+[1]、美国财政部计划明显增加国债发行量[2]等事件出现后，长端美债收益率明显走高，这也成为本周美元走强的重要力量，尽管周五的非农数据不及预期带动美元、美债收益率出现明显回落，上周结束后大部分主要非美货币均对美元承压走弱（图表1），中美利差倒挂也出现进一步加深的迹象，并令人民币汇率有所承压（图表2）。尽管本周外部环境欠佳，国内政策面的利好消息进一步改善了经济与汇率预期，有关政策在房地产、民营经济、消费等等多重领域发力，市场信心得到提振，北向资金连续第二周净流入（图表3），在内部因素支撑下，人民币对一篮子货币指数持续出现反弹（图表4），美元/人民币汇率仅出现小幅走弱，在亚系货币中表现居前。
稳经济举措频出 上周各部委密集召开关于后续稳经济的工作会议，响应了此前政治局会议精神，对下半年，乃至今后的经济发展做了更多部属。上周陆续召开了多部委恢复和扩大消费的措施新闻发布会[3]、央行与外管局下半年工作会议[4]、央行金融支持民营企业发展座谈会[5]、四部委介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”新闻发布会[6]等重要会议，上述会议就主要围绕消费、地产、民营经济、财政及货币政策等宏观调控政策做出部署，推进一系列稳经济举措，上周详细会议及政策内容梳理请见图表5。
► 地产方面：央行强调[7]将支持房地产市场平稳健康发展，主要推进政策包括延长“保交楼”贷款支持计划实施期限、加大对城中村改造的金融支持力度、引导个人住房贷款利率和首付比例下行以及指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率等。上周五央行官员已宣布[8]延续实施“保交楼”贷款支持计划至2024年5月末，此外，部分地区已出台相关政策支持房地产健康发展，如郑州上周陆续推出多项关于房地产的重要举措，包括落实认房不认贷、暂停执行住房限售政策、有序下调存量房贷利率[9]、新建商品房最低首付降为20%[10]等，我们认为后续关注重点将是北京等一线城市是否会跟进落实部分房地产调整政策。
► 消费方面：发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》[11]，共计20条措施，强调从优化收入和消费场景的角度促进消费，并从发展大宗消费、服务消费、农村消费、新型消费并完善优化消费设施与环境等方面具体推动消费场景的优化。发改委副主任李春临亦强调[12]当前的促消费政策不是“掏空钱包”“透支需求”，而是为了进一步满足居民消费需求，释放消费潜力，发改委亦召开部门座谈会[13]，研究促进城乡居民增收举措。
► 货币政策方面，央行强调[14]继续精准有力实施稳健的货币政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，并将保持流动性合理充裕，并继续推动推动实体经济融资成本稳中有降。我们认为下半年货币政策或更加积极有为，一方面降准或值得期待，另一方面结构性货币政策的投放或有更大空间。
稳汇率政策继续发力 人民币中间价方面，上周人民币汇率小幅走弱的背景下，官方中间价与市场预测中间价继续呈现偏离态势，前者稳定强于后者，上周平均偏离幅度约为301个基点（图表6）。政策方面，央行与外管局下半年工作会议中强调[15]，将会密切关注跨境资金波动情况，加强宏观审慎管理和预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。我们认为无论是此前政治局会议时隔两年再度提及汇率，抑或是本次央行与外管局重点强调汇率稳定，均体现出有关部门当前将人民币汇率稳定置于相对重要的位置，人民币近期再度明显出现单边走弱行情的可能性较低。
PMI数据显示经济有边际改善迹象 上周公布了国内7月PMI等经济数据，其中官方制造业PMI为49.3，强于彭博预测值48.9及前值49，继续维持在小幅收缩区间，然而出现了边际改善的迹象，本周花旗经济意外指数亦持续上行，显示经济数据有所改善（图表7）。其中新订单环比较明显走强，然而新出口订单持续萎缩（图表8），中金宏观组认为或体现内需改善而外需进一步回落，此外，大、中、小型制造业生产经营活动预期亦均有明显改善，或体现企业信心的稳定（图表9），非制造业方面，中金宏观组认为房地产拖累、基建走弱以及高基数等因素是建筑业、服务业等商务活动环比趋弱的重要原因（详情参考《7月PMI点评》）。
北向资金持续流入 在国内政策预期向好及美联储加息空间有限，外部环境改善的大背景下，北向资金连续两周明显流入。4月以来因国内经济数据不及预期、政策发力有限等因素，国内股指表现不佳，北向资金一度流入幅度有限，随着7月以来国内政策空间逐步打开，且美元指数趋于走弱，内外部环境明显改善，在此背景下人民币资产再度受到市场青睐，上周北向资金明显流入约124.7亿元，我们认为后续随着稳经济相关举措的进一步落实，以及美国通胀进一步确认回落，北向资金的流入趋势有望延续，并给人民币汇率一定支撑。
本周关注中美经济数据 本周关注中美将公布的7月物价数据，以及中国7月进出口数据。国内方面，此前刘国强副行长称[16]因“需求恢复时滞和基数效应”等因素影响，7月CPI数据或将继续下行，我们认为通胀数据同比转负或增加宽松预期。美国方面，受7月油价明显走高影响，headline CPI可能面临一定反弹压力，美元的下行势头可能面临一些变数。因此，下周若国内货币政策宽松的预期进一步升温，我们认为人民币汇率可能短期面临一定压力。但在中间价逆周期因子等强有力的稳汇率政策影响下，人民币汇率短期可能面临一定波动，然而总体预期仍维持稳定，难走出单边行情。
图表2：中美利差倒挂程度有所加深
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：CFETS人民币指数走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：7月31日至8月4日期间相关稳经济会议或政策梳理
资料来源：国务院，中国人民银行，发改委，财政部，贵阳市住房公积金管理中心，郑州市住房保障和房地产管理局，南京市住房保障和房产局，中金公司研究部
图表6：6月末以来实际中间价持续强于市场预测值
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：国内经济数据近期持续改善
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：PMI新订单环比明显走强
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：PMI生产经营活动预期改善
资料来源：Wind，中金公司研究部
欧元兑美元
预测区间（1.0800-1.1180）
► 欧元上周先跌后涨，市场风险偏好的走低以及欧元区经济数据的继续走弱带动了德美利差的走阔，但此后非农数据出炉之后美债利率的下行使得欧元出现明显反弹。
► 本周主要关注美国CPI数据。市场对欧美央行加息终点利率的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。
先跌后涨 欧元上周一度走低至55天均线1.09附近后出现明显反弹，市场风险偏好的走低以及欧元区经济数据的持续下行带动了德美利差的走阔，德债2年利率一度在前半周走低了12个基点而同期美债利率则上涨了10个基点左右，而这也引起了欧元上周前半段的下行；但此后非农数据落地之后美债利率出现明显下行，2年美债利率大幅回落近20基点而美元也因此出现明显回落，这也推动了欧元等非美货币明显反弹（图表10）。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
美国经济数据整体走弱 上周ISM公布的数据显示，美国7月ISM制造业指数录得46.4，虽较6月有小幅的好转，但不及市场预期的46.9，而这也是制造业指数连续第九个月的萎缩。其中，就业分项指数录得最近三年的新低（44.4 vs 48.1），新订单指数较前值则有所上扬（47.3 vs 45.6）。而ISM服务业数据显示美国服务业的扩张速度也有所放缓，7月ISM服务业指数降至52.7（预期53，前值53.9），其中，就业分项指数较前值出现回落，但价格分项指数较上月有所上升。上周五市场关注的焦点美国7月非农新增就业人数小幅低于预期，同时也创下了2020年12月以来最低的新增就业人数，这也是非农新增就业人数连续第二个月低于市场预期；而之前5月和6月的新增就业人数数据也录得下修：5月从33.9万人下修至30.6万人而6月则下调至18.5万人。另一方面，失业率意外地从上个月的3.6%回落至 3.5%。另外，小时工资增速7月继续录得稳步增长，同比增长4.4%，超过预期的4.2%，环比增速维持在前值的0.4%（超过预期的0.3%）；总体看，我们认为，新增就业人数的下降说明美联储为对抗通胀而采取的紧缩政策已经开始削弱强劲的就业市场，但小时工资增速的上涨或许并不是美联储想要看到的，这也无法与美联储2%的通胀目标保持一致。周内看，市场对美联储的加息预期并未出现显著变化，市场对9月的FOMC会议依旧没有加息预期而对终点利率的预期依旧维持在5.4%附近（图表11）。
欧元区经济数据有所走弱 上周欧元区PMI终值再次确认了欧洲经济面临的压力，7月制造业录得42.7，这也是2020年以来制造业PMI的最低水平；服务业7月PMI终值下修至50.9，这也是今年以来的最低水平。在此背景下，市场对ECB加息终点的预期自7月的高点3.95%附近下行至目前的3.8%附近（图表12），而这也带动了欧元上周前半段的下行。不过在欧元区核心通胀出现趋势下行之前，ECB依旧可能在9月进行最后一次加息。
惠誉下调美国评级引发市场风险偏好走低 上周二，三大评级机构之一的惠誉将美国长期外币债务评级从AAA下调至AA+。惠誉表示其对美国评级的下调反映了未来三年美国预期财政的恶化以及总体政府债务负担较高且将不断增长的担忧。美国财长耶伦表示[17]，惠誉的降级非常“武断”并且已经“过时”。回顾历史，上一次美国遭到评级机构降级还要追溯到2011年8月5日，当时由于债务上限危机等问题，标准普尔宣布将美国AAA级长期主权债务评级下调一级至AA+，评级前景展望改为“负面”。受此影响，美国三大股指受此影响出现明显下跌（标普上周累跌2.27%，道指累跌1.11%，两者均录得最近四周以来的首次单周下跌），而受到避险情绪支撑，美债和美元纷纷录得上涨（图表13）。中金策略组认为[18]，本次降级与2011年有一些明显不同：1）本次评级下调距离债务上限解决已过3个月，下调评级中提到的一些长期问题无法轻易短期化。2）当前市场的加息预期已然放缓，经济增长依然不差，且市场流动性相对稳定。事件发生后，市场对美联储后续的加息预期并未发生改变；因此，此次评级的下调的实质影响可能比较有限。另外，上周非农数据公布之前美债利率出现了明显上行，10年美债利率一度涨至年内新高4.2%附近；中金策略组认为[19]，主要原因在于国债短期供需的错配被市场放大。向前看，短期内美债利率可能存在超调，美债利率在当前水平上进一步上冲的空间比较有限，10年美债利率中枢可能维持在3.8%附近；但在美联储降息预期出现之前也很难看到利率的大幅回落。
关注美国通胀数据 本周市场将重点关注美国7月通胀数据，如果美国通胀继续延续此前的走弱趋势或是符合市场的预期，那么美元可能会重新走弱。技术上看，欧元上周如期在55天均线1.09附近获得支撑之后明显反弹，本周21天均线1.1070附近将成为关键的分水岭，如果欧元本周可以再次向上突破这一位置，此后欧元依旧有机会走高。
图表10：德美利差走阔带动欧元回落
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表11：OIS市场对美联储加息路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：OIS市场对ECB加息路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表13：标普500指数vs美元指数
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元兑日元
预测区间（138-144）
► 上周（7/31-8/4）：日本央行临时购债产生额外日元贬值压力，但最终美元回调带来日元贬值幅度有限。
► 本周（8/7-8/11）： 美国CPI、风险偏好或更多左右日元汇率。
日元表现中等 上周美元指数走强约0.9%的背景下，日元相较美元贬值约0.4%，在G10货币中排名居中、但在亚洲货币中排名靠前。整体来看，上周美日汇率同美元指数（图表14）关联度较高，但利率方面，美日汇率同美日息差在上周的分歧有所扩大 （图表16），背后的原因或同日本央行近期的政策有关，日本央行近期的货币政策调整使得市场产生了未来日本长端利率的上行预期，美日10年互换利率收窄，但同时上周四为了遏制日债利率的快速上行，日本央行宣布实施临时购债，此举被市场视作鸽派措施，日元当天贬值明显。
日本央行守利率、日本财务省守汇率 去年12月调整之后市场也出现过对日本央行进一步调整的预期，但当时日本央行并未做出让步，最终相关预期在3月受美国金融系统的风险事件而消退（图表17）。如我们此前所描述（《中金看日银#27： 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》），日本央行具有很强的“攘外”以及不愿输给投机性资金的倾向，因此我们认为短期内（1个月左右），面对投机性的利率上行，日本央行依然会通过实施临时购债、固定利率操作或共同担保操作来稳住利率。而汇率并未属于日本央行的管辖范围，如果日元出现明显贬值，日本财务省或再度会通过实施外汇干预来稳住汇率。目前日本政府正在寻求不通过增税来提高财政收入的办法，而日元买入型外汇干预就是有效的手段之一，当美日汇率接近150附近时，日本政府或实施外汇干预，此举既能稳定住汇率，又能提供额外的财政收入来源。目前，日元约有1.3万亿美元（约176万亿日元）的外储，去年9-10月期间干预共花费约9万亿日元的外储，如果美元未来难以长期保持在高位，那么日本当局大概率或能守住汇率。
内田副行长讲话 日本央行副行长内田真一为日本央行货币政策委员会9名委员中唯一的日本央行出身人员，在货币政策的制定与施行中起着重要的作用。上周三内田副行长临时安排了一场面向日本千叶县金融机构代表的演讲，希望以此向市场进一步表达日本央行货币政策的观点。演讲中，内田表示[20]“我个人认为目前企业的工资、价格设定当中已经出现了变化的迹象，有可能是日本摆脱通缩时代的拐点，因此今后会从宏微观层面仔细调查，更加谨慎地做出判断”。同时就0.5~1.0%之间的对应，内田还表示[21]“会基于利率的水平以及变化速度，通过加码购债、非连续的固定利率购债操作、共同担保资金操作等等来机动对应”。该发言告诉我们1.0%的上限通过“连续固定利率无限量购债操作”来守护的同时，0.5~1.0%期间日本央行仍会使用“非连续的固定利率无限量购债操作”来遏制利率的快速上行。
本周风险偏好与美国CPI 本周日本方面公布经济指标较少，日本央行或在周一公布关于7月会议的《主要意见》，市场或从中寻找更多的关于调整的细节。上周美股整体处于下行趋势，风险偏好偏避险，该情绪如果延续至本周，那么可能会形成额外的日元升值压力。同时本周美国还将公布最近的CPI数据，该数据同预期的偏离也会给日元汇率带来影响。总体而言我们认为本周美日汇率区间或在138-144。
图表14：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：美日汇率与美日互换利率息差的长期走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表17：各类利率的走势
资料来源：日本央行，彭博资讯，中金公司研究部
技术分析
美元/人民币（周内看平）
美元/人民币上周一路走高并且收盘于21天（图表18中绿色线）和50天均线（图表18中粉色线）上方，本周美元多头将在76.4%斐波那契回撤位7.2150附近（这里也是上周周内的高点）迎来第一个近期阻力，如果美元多头可以突破这一位置，下一个看涨目标可能位于年初以来的白色上升趋势通道上限（即年内高点7.26附近）；而下方近期支撑则依旧位于61.8%斐波那契回撤位7.11附近。更强的长期支撑依旧位于200天均线7.00附近（图表18中黄色线）。
图表18：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元/美元（周内看平）
欧元/美元上周先是延续了7月中旬以来的下跌趋势一度下测了55天均线1.09附近的支撑，而后有所反弹但上周收盘时依旧未能突破38.2%斐波那契回撤位1.1030附近关键的近期阻力（而这里也是7月中旬以来下降趋势线阻力所在）；本周如果欧元多头可以突破这一关键近期阻力位置，那么21天均线和前期5月初的次高点1.11下方附近可能成为下一个看涨目标。而下方关键支撑依旧位于55天均线1.09附近，欧元多头一旦失守这一关键位置，1.08附近将成为空头的下一个目标。而周线级别上看，欧元连续下跌三周之后势头有所放缓，21周均线1.09附近提供了关键的近期支撑（图表20中蓝色线），只要多头可以继续成功守住这一关键位置，欧元可能迎来一定反弹。
图表19：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表20：欧元兑美元（周线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周一度走高至144附近后明显遇阻后有所回落，这也确认了美元/日元上周周中走高至年内红色趋势通道上方成为“假突破”；加之日线级别上RSI指数延续了7月以来的下降趋势（图表21中下方附图中的绿色箭头），我们认为美元/日元本周继续走低的概率依旧较大：21天均线140.70（图表21中黄色线）将成为美元空头的下一个近期目标，而下方61.8%斐波那契回撤位140附近则提供更强的支撑。
图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表22：外汇短期重要事件
