出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：随着辽宁成大第一大股东变为粤民投后，辽宁成大也随即开展了分拆与资产剥离动作。公司股价被大幅拉升，相关持股成本也大涨，这是否是辽宁成大发起的反狙击战？如今，粤民投不仅仍未成功控股辽宁成大，而且持有辽宁成大的相关风险却在浮出。辽宁成大持续给子公司输血超60亿元，但子公司仍持续亏损且多年资不抵债，资金风险较大。
近日，医药行业分拆上市频现。先是药明系拟分拆药明合联并于港股上市，而后又有乐普系拟将秉琨医疗分拆并在创业板上市。根据据不完全统计，乐普医疗、微创医疗、科伦药业等也纷纷在这几年密集分拆子公司上市，具体如下图：
纵观海内外，分拆上市或能带来以下三大好处：
第一，抬估值，按照信息不对称假说，即由于公司的管理者与市场投资者所持有存在信息差，导致公司旗下业务价值被低估，而管理层则会通过分拆，实现公司整体估值提升。最为典型的如药明系，透过“一拆三”分拆策略后，公司整体估值曾逼近万亿。
第二，提盈利，按照提高内部资本利用效率学说，公司的规模大小与内部多元化的程度决定了内部资本市场的效率，内部结构越是多样化，内部资本市场可能会越低效，而分拆上市是解决多元化经营效率一种途径。
制药巨头常常通过拆分或者剥离非核心资产，已成为其聚焦核心业务、提高盈利的主要手段。如2022年8月，诺华宣布计划通过100%分拆的方式分拆山德士业务独立上市，这一分拆动作解读公司将聚焦盈利更高的创业药板块，需要指出的是，山德士在仿制药市场占据领导地位，2022年其核心经营利润率仅为20.58%，而诺华创新药业务分部的核心经营利润率达到36.90%。
第三，优负债，按照融资假说，母公司或公司内部业务存在较大的资金需求，通过分拆拓宽公司上市不仅可以拓宽公司融资渠道，同时也能优化公司相关债务结构。
在分拆上市带来一定好处同时，也需要同时关注因分拆诱发相关风险。
首先，分拆动机不存，母公司被持续掏空，分拆上市被沦为大股东的变现套利工具。有的公司把分拆上市当成“IPO生意”，频繁分拆上市母公司呈现“空心化”趋势，被市场质疑存在圈钱嫌疑。
如微创系，2023股东大会上，微创医疗明确对外表示将拆分12家公司独立上市是公司的长期战略，目前微创系已经拥有6家上市公司平台。微创系母公司微创医疗频繁发动子公司分拆上市，导致母公司承担了子公司亏损，但是由于独立性等要求，母公司无法自由支配子公司现金流，最终可能出现母子公司估值倒挂情形。
其次，为满足分拆上市条件或优化报表结构，诱发可能不公允的关联交易倾斜或利益输送。母子公司业务切割不足导致相关独立性存疑，需要警惕相关费用或利润转移情形。有的拟分拆标的相关费用由母公司承担，如药明合联销售费用率显著低于同行。此外，也需要警惕相关公司为上市分拆而分拆，高估相关公司标的。
基于以上分析框架，我们对相关医药分拆进行深度复盘，本文将对辽宁成大分拆成大生物上市进行深度分析。我们分为上下两篇，本文为下篇，上篇为《辽宁成大多元化拖累叠加股权分散被狙击？粤民投的资本玲珑棋局|医药分拆资本局 》。
近日，辽宁成大董事赵鹏飞辞职，其公司任职时间仅仅一年左右。
自韶关高腾（粤民投控股）2020年成为公司第一大股东后，相关董事变动较为频繁。颇为引人关注的是，公司分拆动作也同步在这一年发生。这背后究竟有何隐情？
打响反狙击战？分拆与剥离同步进行
随着辽宁成大第一大股东变为粤民投后，辽宁成大也同步开展了分拆与剥离动作。
4月2日晚间，辽宁成大公告称，拟将控股子公司成大生物分拆至上交所科创板上市。
2019年12月中国证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，引爆A股分拆上市浪潮。需要指出的是，成大生物也符合上市分拆条件，即2019 年度归属于辽宁成大股东的净利润（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）为 11.09亿元，成大生物对应指标为 6.89 亿元。因此，辽宁成大最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的成大生物的净利润占归属于辽宁成大股东的净利润的百分比为 37.72%，未超50%；2019 年度归属于辽宁成大股东的净资产为 215.83 亿元，成大生物对应指标为 34.53 亿元。因此，辽宁成大最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的成大生物的净资产占归属于辽宁成大股东的净资产的百分比为 9.72%，未超过归属于辽宁成大股东的净资产的 30%。
与此同时，我们发现，公司也同步剥离亏损资产。
2020年5月8日晚间，辽宁成大（600739）发布公告称，公司拟通过大连产权交易所公开挂牌竞价转让成大方圆医药集团有限公司（以下简称“成大方圆”）100%的股权，市场法评估后的成大方圆股东全部权益评估价值为18.59亿元。据了解，成大方圆2019年净利亏损9237.79万元。
财务数据显示，此次的挂牌转让标的成大方圆2018、2019年实现营业收入分别约为8.04亿元、29.37亿元；当期对应实现净利润分别约为1640.75万元、-9237.79万元。辽宁成大表示，成大方圆目前营业收入、净利润和净资产在公司整体财务指标中占比较低，本次交易有利于提高公司现金储备，改善公司资产负债结构，提升公司在当前经济环境中抗风险能力。本次交易的成交价格以最后摘牌价格为准，
公司 2020 年度投资收益大幅增加，同时公司确认了大额资产减值损失。公司也2020年对相关“负资产”进行减值计提出清。其中，投资收益增加主要为处置成大方圆股权收益 12.18 亿元，以及根据权益法确认的投资收益增加 4.39 亿元；确认资产减值损失 13.18 亿元，主要包括存货跌价损失及合同履约成本减值损失 5.58 亿元、固定资产减值损失 6.26亿元，以及无形资产减值损失 1.31 亿元。
我们前文已经分析到，分拆上市本身具有抬估值作用，即按照信息不对称假说，即由于公司的管理者与市场投资者所持有存在信息差，导致公司旗下业务价值被低估，而管理层则会通过分拆，实现公司整体估值提升。这对于被举牌的辽宁成大而言，或能抬高交易对手的交易成本。事实上，辽宁成大的股价随着分拆、剥离等公告后持续被拉升，股价成倍上涨，股价由低点每股十几块拉到高点时超过30元/股，如下图：
辽宁成大此次启动分拆上市似乎对相关股东进一步形成约束。
我们在《IPO审核要点|股东监管第一性原理是什么？八大审核动因全面透视》一文提到，对于IPO企业，监管着重强调股权清晰、稳定，尤其实际控制权的稳定性事关能否成功上市发行之关键。
前文尽管粤民投给出了相关承诺，称其12个月内不谋求控制权，市场投资者及监管似乎对此存疑。2020年9月25日，成大生物科创板过会后，却迟迟未获上市批文，市场猜测是否由于监管层关注母公司辽宁成大实际控制人变化问题。
2021年8月，在辽宁成大前三大股东韶关高腾、辽宁国资委、广西鑫益信分别作出相应承诺后，证监会于2021年9月14日发布《关于同意辽宁成大生物股份（600201）有限公司首次公开发行股票注册的批复》。辽宁成大此次分拆上市，监管似乎进一步对相关股东形成了信用约束，公司的控制权短期或可以保持稳定。事实上，至今粤民投仍未控股辽宁成大。
粤民投踩雷？辽宁成大给子公司输血60亿已资不抵债
首先，上市公司持续向资不抵债公司输血累计超过60亿元，未来是否存在大雷，相关资金风险是否需要注意？
我们发现，公司持续向子公司新疆宝明输血，截止2022年报告期末，公司已经累计输血超过60亿元。从周期看，其相关账龄有的存续在3到4年之间。
需要指出的新疆宝明已经多年资不抵债且持续亏损，但公司一直未进行减值计提。2022年，新疆宝明实现营业收入12.46亿元，净利润为亏损7.41亿元；总资产约为38.89亿元，净资产约为-27.80亿元。根据2022年年报，辽宁成大能源开发板块实现销售收入12.46亿元，同比增长 31.19%，实现净利润为-7.41亿元。
此外，公司资金结构呈现出一定存贷双高特征，相关利息压力也不小。令人费解的是，公司持续多年向资不抵债的新疆宝明输血，而上市公司自身承担了极大的债务压力。这背后是否存在资金占用风险？相关资金流向是否需要关注？
其次，辽宁成大作为广发证券大股东，是否符合相关大股东资格要求？
根据《证券公司股权管理规定》规定，证券公司大股东不存在不能清偿到期债务的情形，且公司治理规范，管理能力达标，风险管控良好。
首先，公司主业造血能力一般，但是公司相关债务风险却较大。截止一季报末，公司短期债务近70亿元，总债务资金近115亿元，而公司货币资金仅为60亿元左右。值得注意的是，公司单季度货币资金“消耗速度”较快，一季度末货币资金较期初锐减超30%。
其次，公司存在关联交易、内幕信息知情人管理、财务核算、存货内控等多处违规情形。
与此同时，公司旗下子公司被公安立案调查。5月29日晚间，辽宁成大发布公告称，近日获悉，公司公司控股子公司新疆宝明矿业有限公司（以下简称“新疆宝明”）因涉嫌非法占用农用地被新疆吉木萨尔县公安局依法立案侦查。据披露，2022年，中央第五生态环境保护督察组对新疆维吾尔自治区和新疆生产建设兵团开展了第二轮生态环境保护督察。督察报告指出，新疆宝明石长沟矿区排土场和采矿区等共计违法占用天然牧草地2.3万亩。
此外，若证券公司从事的业务具有显著杠杆性质，且多项业务之间存在交叉风险的，其主要股东、控股股东还应当符合核心主业突出，主营业务最近5年持续盈利。公司四大多元化主业是否满足核心主业突出，这或也是一个疑问。
