来源：天风证券
摘要
如何看待美联储7月议息会议？除了加息25bp之外，7月议息会议表述与6月会议变化有限。我们认为，美联储进一步明确了其在加息尾声阶段的调控策略。
首先政策重心仍在对抗通胀，政策利率需要保持限制性。美联储评估目前通胀仍居高不下，就业强劲增长，银行体系健全而有弹性，故目前政策重心仍在对抗通胀。
其次加息路径具有相机抉择性，联储在尾声阶段也更具耐心。考虑到当前利率已升至限制性水平，美国家庭和信贷条件已经收紧，鲍威尔强调9月是否加息取决于后续数据表现。
其三明确了2023年内大概率不会降息，不过2024年及之后降息路径同样不确定，鲍威尔表示实现2%通胀目标或要等到2025年，但若通胀回落速度快，可以在回落到2%之前开启降息，并且鲍威尔表示多名FOMC成员希望2024年多次降息。
综合评估市场反应，本次美联储决议基本符合预期，相机抉择表述弱于6月点阵图（暗示年内两次加息），市场定价偏鸽信号，短时内美债利率、美元指数下行。至7月27日晚公布美国二季度GDP读数2.56%超此前预期，美债、美元下行趋势应声反转。
若通胀、就业数据延续6月降温趋势，则预计美联储年内不再加息，后续美债见顶回落。不过考虑到罢工事件、再工业化、制造业回流、中国经济及库存周期等因素，预计美债仍将在偏窄区间内运行。
目前来看，我们评估，后续十年美债利率大概率在3.6%-4.1%区间窄幅波动，可能阶段性突破4.1%。美元方面，考虑到美国与非美经济体的基本面与货币政策强弱，预计美元或维持震荡偏强格局。值得注意的是，欧、日因素可能对美元指数有所支撑，但美元兑人民币汇率则还是主要受中美基本面及政策影响。对国内债市意味着什么？6月中旬以来人民币贬值压力增大，内外均衡或成为央行引导资金利率进一步下行的潜在约束。逻辑上，美联储若结束加息周期，则内外均衡压力可能边际缓解。但实际上，影响人民币汇率的关键仍然是国内政策和宏观预期。国内宏观预期后续还有赖于进一步增量政策支持，所以外部均衡压力仍须关切，建议关注贬值预期变化及其对资金面和债市赔率的影响。需要注意，目前机构在高杠杆和高集中度下，还是容易形成过于一致的预期和行为，从而带来市场内在的平衡问题。6月降息后债市快速涌现止盈和阶段性调整，就能很好的说明这一点。所以，组合仍需要保有一定的流动性。
2023年7月27日凌晨，联储议息会议决议加息25个基点，将政策利率目标区间上调至5.25-5.5%，会后美债美元双双回落；次日公布美国二季度实际GDP超预期，美债美元再度大幅上行。这对国内债市意味着什么？
1．如何看待美联储7月议息会议？
我们认为，美联储进一步明确了其在加息尾声阶段的调控策略。
首先，政策重心仍在对抗通胀，政策利率需要保持限制性。
7月会议基本面评估和风险评估与6月基本一致，认为目前通胀仍居高不下，就业强劲增长，银行体系健全而有弹性，故目前政策重心仍在对抗通胀。
2023年起，得益于美国年初税阶调整以及通胀削减法案生效，就业市场维持高景气度，美国居民收入增长稳定，个人所得税税率下降明显，叠加年初以来商业银行信贷（特别是消费与不动产抵押贷款）明显反弹，美国经济、就业与通胀整体表现出较强韧性。
特别是硅谷银行事件爆发后，为呵护金融体系流动性，利率水平阶段性走低，信贷余额在5月有所反弹，对就业、通胀降温过程产生一定影响。
其次，加息路径遵循相机抉择原则，并且联储会在加息尾声阶段耐心观察宏观图景和经济指标变化。
鲍威尔在7月发布会表示，当前利率的确已经对利率敏感部门产生限制性影响。考虑到当前利率已升至限制性水平，美国家庭和信贷条件已经收紧，鲍威尔强调9月是否加息取决于后续数据表现。对于加息次数和时点，鲍威尔并没有做出进一步的明确表态。这说明现阶段美联储决策的灵活性较强，政策的不确定性或取决于经济基本面的不确定性。
结合6月暂停加息、7月恢复加息的操作节奏，美联储在加息尾声阶段会更加耐心地观察经济信号和宏观图景，避免过度收紧或收紧不足。
其三，鲍威尔表示2023年内大概率不会降息，不过2024年及之后降息路径同样不确定。鲍威尔指出，实现2%通胀目标或要等到2025年，但若通胀回落速度快，可以在回落到2%之前开启降息，并且多名FOMC成员希望2024年内进行多次降息。
综合评估市场反应，本次美联储决议基本符合预期，相机抉择表述弱于6月点阵图（暗示年内两次加息），市场定价偏鸽信号，短时内美债利率、美元指数下行。
7月27日晚公布美国二季度GDP读数2.56%超此前预期，美债、美元下行趋势应声反转，在当前经济温和扩张态势下，我们认为，美联储在9月议息会议再度加息的概率有所上升，推动美债利率、美元上行。
不过截至7月28日上午9时，根据联储观察工具（FedWatch），市场仍然定价年内没有再度加息，即7月议息会议大概率为本轮加息周期终点。
2．如何看待后续美债、美元走势？
历史观察，在美联储暂停加息，并转向降息过程中，美债利率大概率先于联邦基金利率回落。
鉴于本次加息前利率已经处于限制性水平，并导致家庭和企业信贷条件收紧，我们判断，从方向上来看，本次为加息终点、后续美债利率回落概率较大。
不过考虑到美国工会罢工事件、再工业化、制造业回流以及库存周期等因素，预计美债仍将在偏窄区间内运行，不排除美国通胀或就业数据阶段性反弹推高美债利率的可能。
节奏与点位上，我们建议市场跟踪美国信贷投放与利率的关系。
美国当前经济存在较强韧性，信贷扩张是重要原因之一。历史来看，信贷扩张也与美国通胀态势息息相关。美国信贷条件收紧，或对经济、就业和通胀造成压力。
当前美联储同时关注经济与通胀，我们理解：一方面，美联储希望提高将利率至限制性水平，进而限制信贷和需求扩张，压制通胀；另一方面，美联储也试图避免信贷收缩，引起市场的恐慌。我们认为，美联储有意将信贷扩张增速控制在较低水平。
因此，从2022年四季度至今，美债利率与信贷环比增速呈现负相关性。当信贷增速放缓、甚至萎缩时，美债利率往往回落；反之，美债利率上行。
目前来看，在进一步衰退或者风险因素释放之前，我们评估，后续十年美债利率大概率仍在3.6%-4.1%区间运行，考虑到关键指标超预期反弹，则可能阶段性突破至4.1%以上。
至于美元指数，2023年年初至今，美元指数与十年美债走势总体一致，说明两者交易了同一个底层逻辑，就是围绕美国宏观图景变化带来的货币政策预期变化。
考虑到美国与非美经济体的基本面与货币政策强弱，预计美元或维持震荡格局。
第一，鲍威尔表示美联储工作人员认为美国可避免衰退。
第二，欧洲经济相对走弱，此前欧央行偏鹰立场压制美元指数的格局有所变化。
第三，日本可能不调整YCC，即维持低利率长债水平，则对美元指数也是支撑。
综合来看，美元未必会随美债回落，而是在非美经济体对比下走出震荡格局。
3．对国内债市意味着什么？
值得注意的是，欧、日因素可能对美元指数有所支撑，但美元兑人民币双边汇率则还是主要受中美基本面及政策影响。
这可能会导致一段时期以来美元指数与国内债市的负相关性阶段性弱化。
6月中旬以来人民币贬值压力增大，内外均衡或成为资金利率进一步下行的潜在约束。
逻辑上，美联储若结束加息周期，则内外均衡压力可能边际缓解。
但实际上，影响人民币汇率的关键仍然是国内政策和宏观预期。国内经济修复仍有一定压力，同时根据鲍威尔发布会表述，美国有可能避免衰退，国内宏观预期后续还有赖于进一步增量政策支持，所以外部均衡压力仍须关切，建议关注贬值预期变化及其对资金面和债市赔率的影响。
4．小结
如何看待美联储7月议息会议？
除了加息25bp之外，7月议息会议表述与6月会议变化有限。我们认为，美联储进一步明确了其在加息尾声阶段的调控策略。
首先政策重心仍在对抗通胀，政策利率需要保持限制性。美联储评估目前通胀仍居高不下，就业强劲增长，银行体系健全而有弹性，故目前政策重心仍在对抗通胀。
其次加息路径具有相机抉择性，联储在尾声阶段也更具耐心。考虑到当前利率已升至限制性水平，美国家庭和信贷条件已经收紧，鲍威尔强调9月是否加息取决于后续数据表现。
其三明确了2023年内大概率不会降息，不过2024年及之后降息路径同样不确定，鲍威尔表示实现2%通胀目标或要等到2025年，但若通胀回落速度快，可以在回落到2%之前开启降息，并且鲍威尔表示多名FOMC成员希望2024年多次降息。
综合评估市场反应，本次美联储决议基本符合预期，相机抉择表述弱于6月点阵图（暗示年内两次加息），市场定价偏鸽信号，短时内美债利率、美元指数下行。至7月27日晚公布美国二季度GDP读数2.56%超此前预期，美债、美元下行趋势应声反转。
如何看待后续美债、美元走势？
若通胀、就业数据延续6月降温趋势，则预计美联储年内不再加息，后续美债见顶回落。不过考虑到罢工事件、再工业化、制造业回流、中国经济及库存周期等因素，预计美债仍将在偏窄区间内运行。
目前来看，我们评估，后续十年美债利率大概率在3.6%-4.1%区间窄幅波动，可能阶段性上行突破4.1%。美元方面，考虑到美国与非美经济体的基本面与货币政策强弱，预计美元或维持震荡偏强格局。
对国内债市意味着什么？
6月中旬以来人民币贬值压力增大，内外均衡或成为央行引导资金利率进一步下行的潜在约束。逻辑上，美联储若结束加息周期，则内外均衡压力可能边际缓解。
但实际上，影响人民币汇率的关键仍然是国内政策和宏观预期。国内宏观预期后续还有赖于进一步增量政策支持，所以外部均衡压力仍须关切，建议关注贬值预期变化及其对资金面和债市赔率的影响。
风险提示
国内增量政策超预期，国内外经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。
