作者： 张晓晶 刘磊
[ 居民和企业部门在获得收入或利润后并不主动增加消费和投资，而是主动去还本付息，降低自身的债务负担或增加以存款为代表的无风险资产。背后的原因在于对未来经济增长的预期较为悲观。 ]
2023年二季度的宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1个百分点，上半年共上升了10.8个百分点。债务的同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点。但GDP以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率继续上升。预计全年宏观杠杆率上升11个百分点以上，三季度继续上升，四季度微弱下降。
总判断：债务增速放缓，但宏观杠杆率继续上升
从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升了10.8个百分点，其中非金融企业部门上升了6.9个百分点，政府部门上升了2.3个百分点（主要是地方政府杠杆率上升的贡献，地方政府杠杆率上半年共上升2.2个百分点），居民部门上升了1.6个百分点。
实体经济债务增速放缓是宏观杠杆率升幅有所下降的主要原因。我们估算的二季度末实体经济债务存量达到351.5万亿元，同比增长9.3%，而一季度债务的同比增速是10.1%。债务增速下降，使得宏观杠杆率的增幅也有所下降。除了总债务增速外，广义货币增速和社融存量规模增速也都有所下降。广义货币增速从一季度末的12.7%下降到二季度末的11.3%，社融存量增速从一季度末的10.3%下降到二季度末的9.3%。私人部门对未来经济增长的预期不足，居民和企业部门主动进行资产负债表修复，融资需求受限，导致债务、货币和社融的增速都有所下降，宏观杠杆率上升幅度放缓。
虽然债务增速下降，但经济下行的压力更大，导致宏观杠杆率仍然处于上升的趋势中。二季度实际GDP同比增长了6.3%，名义GDP仅同比增长了4.8%。名义GDP超预期下行导致与宏观杠杆率和债务率相关的指标都更为恶化。当前宏观经济运行处于潜在增速之下，6月份城镇调查失业率为5.2%，16~24岁人口的青年失业率升至21.3%。失业率高企是有效需求不足的集中体现。目前宏观经济在短期和长期都面临着困境，短期的困境是有效需求不足，经济增速无法达到潜在增速，长期困境是人口负增长等供给侧的约束。这导致宏观杠杆率上升的压力仍会持续较长一段时间。
一般价格水平的下行压力也是较大的。二季度的CPI和PPI指数同比增速均值进一步下降至0.1%和-4.5%，且从月度趋势来看仍处于下降态势中。二季度的GDP缩减指数由正转负，从一季度的0.5%下降到-1.5%。上一次GDP缩减指数低于-1%还是在2009年三季度的时候。在通胀压力非常小且经济增长压力较大情况下，宏观调控政策应该有非常大的操作空间，采用更大力度的逆周期调节政策，在较低利率的环境下扩大财政支出。
2022年我国宏观杠杆率走势整体体现出“前高后稳”的态势，大部分涨幅都是在上半年完成的。我们判断这一特征也将是2023年的主要特征。我们预计下半年宏观杠杆率仍将继续上升，全年上升幅度超过11个百分点。预计三季度将继续上升2~2.5个百分点，四季度杠杆率将有所下降，回落2个百分点左右。
分部门杠杆率分析
（一）房贷负增长，居民杠杆率微幅上升
2023年二季度居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从2022年末的63.3%上升至63.5%；上半年居民杠杆率共上升了1.6个百分点。自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平上下波动，直到今年一季度，居民杠杆率再次有了一定的涨幅，但二季度又趋于平稳。房地产交易量下降是居民债务增速较低的直接原因。一季度的地产交易出现了短暂的复苏，但二季度再度掉头向下。居民部门住房投资意愿不足，降低了通过房贷加杠杆的行为。居民消费和投资的有效需求都下降，储蓄率相应较高，在短期内有利于改善居民资产负债表。但有效需求不足带来的经济增速下滑进一步导致房价下跌，也会反过来损害居民资产负债表。
1．房贷负增长，居民债务增速下降。
今年一季度居民住房贷款同比增速下降到0.3%，根据我们的估算，二季度居民住房贷款增速已由正转负，下降到-0.1%。住房贷款增速下降导致居民部门的杠杆率基本平稳。我们估算的二季度居民消费性贷款（除住房外）的增速提高到11.1%，经营性贷款增速提高到19.5%。经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式，经营性贷款在居民全部贷款中的占比已经由2019年末的20.5%上升至当前的27%。二季度房地产市场交易仍然较为低迷，是居民部门债务上升缓慢的主要原因。
2．居民消费领先于居民收入的增长，并不存在“超额储蓄”。
今年上半年的全国居民人均可支配收入达到19672元，相比去年同期增长了6.5%，人均收入增速高于名义GDP增速（上半年的名义GDP增速为5.1%）。这里采用的全国居民可支配收入并非国民收入核算数据，而是由国家统计局对城乡居民的调查数据进行推算，与国民收入核算数据并不完全一致。
往年一般情况下，居民可支配收入在总可支配收入中占比为60%左右。如果总可支配收入同比增长5.1%（上半年名义GDP的增速），而居民可支配收入同比增长6.5%，则政府和企业部门的可支配收入加总仅同比增长3.0%。因此，我们推断统计局的城乡调查数据可能会高估了一部分居民可支配收入的同比增速，同时政府和企业的可支配收入也的确承受了较大的压力。
今年上半年的全国居民人均消费支出达到12739元，相比去年同期增长了8.4%。这一数据较为可靠，因为上半年社会消费品零售总额的增速也达到了8.2%，其中城镇增长了8.1%，农村增长了8.4%。由此推断，即使不考虑上半年居民可支配收入的高估，居民的消费增速也是远超居民可支配收入的增速。居民部门并没有所谓“超额储蓄”的特征，居民消费低迷的主要原因还是居民收入上升缓慢，而居民收入上升缓慢则主要是因为名义GDP上升缓慢。
二季度末居民部门的存款规模达到133.1万亿元，相比一季度末增长了2万亿元，上半年共增长了12万亿元。2022年居民存款共增长了17.9万亿元，其中上半年增长10.4万亿元，下半年增长了7.5万亿元。预计2023年居民部门的存款增长幅度与2022年的增长幅度基本持平，居民存款仍将以较快的速度增长。在前几期报告中，我们已经说明了居民存款增长的直接原因就是全社会融资规模的上涨以及金融去杠杆暂告结束，而并不是居民部门所谓“超额储蓄”。
（二）非金融企业杠杆率继续略有上升
2023年二季度，非金融企业杠杆率从一季度末的167.0%升至167.8%，上升了0.8个百分点。非金融企业杠杆率在今年一季度出现了较大幅的上涨后，二季度的涨幅再次下降。企业部门的融资需求不足，一季度的大幅上涨主要是银行流动性宽松的暂时结果，且货币宽松并未有效传导至企业投资的上升。到二季度，企业的融资增速再度下降。在企业部门恢复投资信心之前，非金融企业的融资增速很难有较大增长。
1．流动性环境宽松，资金供给宽裕。
企业贷款利率和放低利率仍然呈现出下降的态势。今年一季度企业贷款平均利率下降到3.95%，房贷平均利率下降到4.14%。我们对比2020年二季度到2023年一季度的变化，企业贷款利率共下降了69个基点，房贷利率共下降了128个基点，全社会平均利率下降了72个基点。6月份，央行再次调降了中期借贷便利的利率10个基点，LPR利率也随之下降。当前，1年期贷款市场报价利率（LPR）下调10个基点至3.55%；5年期以上LPR下调10个基点至4.2%。
二季度以来，央行的公开市场操作形成的货币净投放量已经减少，但银行间的资金利率依然在下降，这反映了企业部门的融资需求不足。企业的投融资需求不振、信用扩张受限，大量资金仍然淤积在银行间市场，导致银行间市场利率下降，银行对同业存款的配置需求也增加。流动性充裕最为直接的表现是资金利率持续低于短期政策利率。
虽然流动性非常宽松，但企业部门债务增速仍有所下降。2023年二季度，企业部门的债务同比增长了9.6%，相比一季度的增速有所下降。其中企业贷款同比上升了13.5%，相对较高；而企业债券融资规模同比下降了0.4%。在经济增长下行压力较大，且之前几年企业债券出现较多违约的环境下，民营企业债券发行非常困难。对地方政府隐性债务的持续监管以及部分地区城投平台出现的技术性或摩擦性违约事件，也使得金融机构对城投债的投资更为谨慎，一些地区的新增城投债发行也出现困难。这些因素都导致企业债券融资的同比增长转为负数。而银行贷款则受银行流动性宽松的影响较大，在过去两年中基本保持增速上升的态势。企业部门的贷款融资和债券融资走势出现分化，企业的新增融资更多以贷款形式完成。
从存款角度看，企业活期存款同比负增长，这也是M2高增和M1增速走低的直接原因，M2与M1的剪刀差持续。M1主要由流通中的现金（M0）和企业活期存款构成。企业的贷款没有充分转化为企业可以活用的资金。因此，从本质上说资金并没有空“转”，而是“淤积”。在银行的资产负债表中，央行释放的流动性面临着较低的资金需求，银行间利率下降但并没有带动流动性需求上升。在企业的资产负债表中，信用创造出的存款更多地从企业部门流向居民部门，表现为投资的萎靡；且资金更多地以定期存款的形式存在，同样表现了较弱的活化资金需求。
2．非金融企业投资继续下降。
二季度的企业投资增速继续下行。固定资产投资同比增长了3.8%，低于一季度同比增速，更是远低于二季度名义GDP的同比增速。在所有投资中，仍然是基建投资增速最快，二季度同比增长了10.7%，与一季度基本持平。而房地产投资的增速是最低的，同比下降了7.9%；制造业投资同比增长了6.0%，比一季度稍有下降。近年来，固定资产投资下降的主要原因就是房地产投资下降。而房地产投资的下降同时受到长期趋势因素和短期周期因素的影响。从长期趋势来看，人口负增长以及快速城镇化阶段接近尾声，地产投资的速度未来会呈现趋势性下滑的态势。但近两年来房地产投资增速都为负数，并不完全是趋势性因素。2022年末我国人口城镇化率为65.22%，虽已是较高水平，但户籍城镇化还有更大空间。近两年来房地产投资由正转负的更大原因在于经济周期性的下行，而房地产投资受经济周期的影响最为显著。
从民间投资和私营企业投资来看，今年上半年都表现较差。一季度的私营企业投资同比下降了5.6%，上半年的民间投资同比下降了0.2%。这部分投资是我国经济增长的内生动力。由于当前经济运行不达预期，对未来经济增长的前景也并不明朗，民营企业选择观望。随着近期《关于促进民营经济发展壮大的意见》出台，民营投资有望提升，缓解企业部门的资产负债表衰退风险。
（三）政府部门杠杆率升幅最大，但仍低于预期
2023年二季度，政府部门杠杆率从一季度的51.5%上升至52.6%，增加了1.1个百分点。其中，中央政府杠杆率维持在一季度的21.4%，保持稳定；地方政府杠杆率从一季度的30.1%升至31.2%，增加了1.1个百分点。从整个上半年的情况来看，中央政府杠杆率仅上升了0.1个百分点，地方政府杠杆率共上升了2.2个百分点。2022年上半年政府杠杆率共上升了2.8个百分点，而今年上半年政府杠杆率的上升幅度略小于去年同期，财政政策的发力非常有限。预计三季度的政府杠杆率还将有一定幅度的上升。
1． 中央政府的扩张力度与上一年基本持平。
2023年中央财政国债限额298608.35亿元，新增债务限额3.16万亿元，新增规模比去年增加了5100亿元，相应的财政赤字率目标由2.8%提升至3%。但2022年中央政府还有约1.81万亿的特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存收入。这部分资金在2022年使用了1.1万亿，剩余7100亿元在2023年使用。如果算上去年的1.1万亿和今年的7000亿，2023年中央财政扩张的力度与去年基本持平。
从实际新增债务来看，2022年上半年中央政府债务增加了6400亿元，下半年增加了1.96亿元，今年上半年增加了6900亿元。根据全年新增3.16万亿元的计划，中央政府债务将在下半年继续增加约2.47万亿元。今年下半年中央政府的杠杆率将有一定幅度的上升。
2．政府性基金收入同比继续下滑。
二季度地方政府性基金收入仅1.17万亿元，而去年同期有1.31万亿元，前年同期有1.94万亿元。政府性基金收入已经连续两年同比下降。2022年全年地方政府土地出让金收入已经相比2021年下降了2万多亿元，仅完成了预算的79%。根据今年的财政预算，全年全国政府性基金预算收入要达到78170亿元，相比2022年增长0.4%。但上半年全国政府性基金收入仅为2.35万亿元，仅为计划值的30%。预计全年很难完成计划，政府性基金收入下降也限制了政府的相关支出，限制了财政政策发力的空间。
3．地方政府专项债提前发力的力度有限。
2023年，地方政府一般债务限额165489.22亿元，专项债务限额256185.08亿元，新增限额分别为7200亿元和3.8万亿元。而去年地方一般债和专项债的新增限额分别为7200亿元和3.65万亿元。今年的一般债新增限额与去年持平，专项债新增额度比去年提高了1500亿元。但2022年实际地方专项债新增达到了3.97万亿元，故今年地方财政的扩张力度基本与去年也基本持平，甚至可能略小于去年。
财政靠前发力的效果也有限。从去年11月份下达的提前批额度来看，财政当局希望今年上半年的财政政策能够提前发力。要求上半年完成的新增地方专项债额度高达2.19万亿元，为史上最高。但从上半年的实际新增情况来看，今年一季度地方专项债新增了1.38万亿元，二季度新增了1.21万亿元，上半年新增了2.59万亿元，共完成全年新增限额的68%。相比来看，去年上半年新增地方专项债3.57亿元，今年上半年实际增加的地方专项债规模远低于去年同期。主要原因仍在于地方专项债充当逆周期宏观调控工具的设定存在矛盾，且在经济下行压力较大情况下地方专项债能够发挥的空间越来越小。财政发力还是要依靠一般性国债及地方政府一般债的形式完成。
（四）金融杠杆率继续回升
2023年二季度，资产方口径下的金融杠杆率从一季度末的52.7%升至53.7%，上升了1.0个百分点；负债方口径下的金融杠杆率从一季度末的65.6%升至66.7%，上升了1.1个百分点。上半年资产方口径的金融杠杆率共上升了3.7个百分点，负债方口径的金融杠杆率共上升了2.3个百分点。银行间同业拆借和银行为非银行金融机构的净借出占比与一季度基本持平，金融杠杆率的上升也主要归因于经济增速的放缓。
金融机构间拆借规模占比基本稳定。二季度商业银行间的同业拆借以及商业银行对非银行金融机构的拆借在商业银行总资产中的占比分别为3.25%和3.03%，基本保持了与一季度一致的水平。上半年银行对银行的拆借和银行对非银行金融结构的拆借在总资产中占比都是提升的。这与我们之前对金融去杠杆暂告结束的判断基本一致，叠加经济增速的下行，金融杠杆率也开始提升。
资产负债表衰退还是资产负债表修复？
当前，中国是否出现“资产负债表衰退”引起各方热议。
资产负债表衰退，直观的理解就是资产负债表本身出现了收缩，导致有效需求不足，进而引发经济衰退。因此，这里的“衰退”有两层含义：一是资产、债务的收缩（负增长），二是经济衰退或经济增速下滑。
按照这样的典型特征，中国当前的情况还称不上是资产负债表衰退。中国虽然有资产缩水（如房地产），但没有真正的债务收缩；同时出现了有效需求不足和经济下行压力加大。这里起到关键作用的债务收缩并没有出现，因此称不上是典型的资产负债表衰退。但中国的债务增速大幅下降，体现出资产负债表修复，且这样的修复行为导致总需求不足，进而妨碍了经济复苏。在这里，资产负债表是作为一种传导机制或渠道存在的，尽管其自身并未衰退，但这样的一个机制也会放大资产负债表修复所带来的负面冲击。
从各部门分季度债务增速来看，从未出现过负增长。只是居民部门在个别月份出现过债务收缩（贷款负增长）。今年二季度，居民部门债务增速是7.2%，企业部门债务增速是9.6%，政府部门债务增速是11%。居民、企业部门的债务增速只及过去20年平均增速的一半。实体经济部门总的债务增速是9.3%，是2000年以来的最低增速，说明债务增速下滑很快。以上数据表明，以“资产缩水、债务收缩”为典型特征的所谓资产负债表衰退在中国并不典型。中国出现的是资产负债表修复，体现为债务增速的大幅下滑；而这一修复行为通过资产负债表渠道导致总需求下降，使得整个经济进入恶性循环。
我们在2021年二季度的报告中率先提示了中国的非金融企业存在资产负债表衰退的风险——“但值得警惕的是，如果企业都专注于修复资产负债表，有了利润就还债，没有新增投资，将可能引发日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明所说的资产负债表式衰退”。按照辜朝明的定义，“资产负债表衰退”是指由于资产价格大幅下跌导致私人部门的资产负债表受损。
但在中国，并没有出现资产价格的“大幅”下跌，居民和企业也远远没有达到资产负债率上升进而资不抵债的情况。我们当前的情况更像是在资产负债表轻微（甚至并未）受损情况下，居民和企业部门主动寻求的“资产负债表修复”。居民和企业部门在获得收入或利润后并不主动增加消费和投资，而是主动去还本付息，降低自身的债务负担或增加以存款为代表的无风险资产。背后的原因在于对未来经济增长的预期较为悲观。
而当居民和企业积极寻求“资产负债表修复”的过程中，宏观上的“合成谬误”出现了。私人部门越追求健康的资产负债表，全社会的有效需求就越不足，资产价格就越有可能下跌，私人部门的资产负债表就越不健康。因此我们提示中国出现日本那样“资产负债表衰退的风险”。从任何指标或定义来看，当前中国都不能被称作“资产负债表衰退”。但如果放任私人部门不断修复资产负债表，而不是从宏观调控政策上加以对冲，则主动的“资产负债表修复”就会引发“资产负债表衰退”的风险。当所有私人部门都不再主动投资和消费，也就意味着所有企业都不会获得相应的营业收入，企业的收入下降、利润下降，居民的工资就会下降，政府的税收也会下降，经济陷入衰退循环，资产价格必然也会下降。
面对“非典型”的资产负债表衰退，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面要较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。有学者指出面临流动性陷阱，降息发挥不了作用。我们想强调的是，降息有利于减轻利息负担，这对于修复私人部门资产负债表是非常重要的。当前我国实体经济部门总的债务是350万亿左右。如果再加上隐性债务（隐性债务不是所有的平台债，平台债基本上已统计在企业部门）20万亿~30万亿，总的债务是370万亿~380万亿。只要降息1个百分点，就能减少利息支付将近4万亿，相当于扩大了3个多点的赤字率，这对于提振经济作用非常显著。
（张晓晶系中国社科院金融研究所所长/国家金融与发展实验室主任，刘磊系国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长）
