最先失去的十年：90年代日本宏观经济政策的重大转变
来源：中国金融四十人论坛
作者认为，日本在经济泡沫破灭期间的经验说明，货币供应量不是一个简单的外生政策变量，货币乘数也不是常量，甚至基础货币在一定条件下也不是中央银行所能控制的，并且“没有经济的重建就没有财政的重建”。
2023年6月28日至7月3日，中国金融四十人论坛（CF40）组织专家团队赴日交流，开启2023年度CF40-NRI中日经济学家学术交流活动。作为交流活动的一环，7月1日，第十四届CF40-NRI中日金融圆桌“中日疫后经济增长与合作可能性——两国促进经济可持续增长的举措”闭门研讨会在日本东京召开。
会上，CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员、上海浦山新金融发展基金会会长余永定就“中国宏观经济当前形势和政策”发表主题演讲，其认为，鉴于当前的经济和就业形势，中国需要执行扩张性的财政政策，以扩张性的货币政策作为财政政策的辅助。
余永定直言，其对于财政政策的看法，在相当程度上受到日本经验的影响。“上世纪90年代，考虑到财政问题的严重性，日本为抑制财政赤字和国债占GDP比重的增长，采取了一系列紧缩政策，不仅没有使经济形势好转，反而恶化了财政状况。这些经验对我个人的学术思想产生了较大影响。”
90年代日本经济泡沫破裂后进入了第一个失去的十年，日本宏观经济政策在此间的数次转变是解开这段历史的关键。我们特此发布本文，以期为读者了解日本经济衰退的原因和宏观经济政策得失带来更多参考。
余永定与合作作者王洛林、李薇在本文中提到，日本在经济泡沫破灭期间的经验说明，货币供应量不是一个简单的外生政策变量，货币乘数也不是常量。甚至基础货币在一定条件下也不是中央银行所能控制的。
特别是，中央银行对扩张性货币政策和紧缩性货币政策的控制能力是不对称的。在通货收缩时期，由于无法强迫银行贷款、公众借款，扩张性的货币政策往往是低效或无效的。
他们认为，“没有经济的重建就没有财政的重建。”1997年的财政紧缩政策，特别是增加消费税的政策严重影响了日本的经济复苏。日本经济处于不景气状态下，开始财政重建为时过早。
* 本文发表于《国际经济评论》1998年第7-8月号，作者为王洛林、余永定、李薇。文章经授权转载，仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
日本宏观经济政策的重大转变
文 |王洛林余永定李薇
1989年年底以日经指数由38915点的历史最高峰急剧下挫为标志，日本经济陷入了长期不景气。尽管日本政府一次又一次宣布日本已经走出不景气，但日本经济却每况愈下，以至陷入了难以自拔的通货收缩状态。
日本九十年代宏观经济政策的演变对于我们处理好本国宏观经济政策的有关问题是有一定借鉴价值的。作为世界第二经济大国（编者注：本文发表于1998年），日本的经济状况对世界经济的发展、特别是亚洲经济的发展有着极其重大的影响。对于日本宏观经济政策的走向以及由此而决定的日本经济的未来，我们亦不能不予以极大的重视。
90年代以来日本的货币政策
（一）泡沫经济的形成与发展（1985年-1989年）
九十年代日本货币政策是在泡沫经济破裂之后形成与发展的。1985年9月的广场会议则应该算做是日本泡沫经济的起点。广场会议的目的是通过国际协调促使美元贬值，从而使美国得以减少贸易逆差。事实上，在广场会议召开之际，美元已经开始贬值。广场会议则使美元的贬值变得不可收拾。美元的贬值使日本和德国的出口受到沉重打击。1986年两个严重依靠出口的国家的经济增长显著放慢。美元贬值固然有助于美国减少贸易逆差，但美元过度贬值又会使美国的通货膨胀形势恶化。
西方各国都希望看到美元的稳定。1987年2月西方7国首脑召开了旨在稳定美元的卢浮宫会议。由于担心影响国内经济增长，美国不愿通过提高国内利息率的办法来稳定美元，于是便对日本和德国施加压力，要求两国降低利息率。美国希望通过削弱日元和马克来实现美元的稳定。由于担心通货膨胀，独立性很强的德国联邦银行并不买账。美国政府为迫使德国联邦银行就范所采取的强硬态度成为1987年10月纽约股票市场爆跌的导火线。
日本银行则听话得多。在1987年3月，遵照卢浮宫协议，日本银行乖乖把公定利息率降到2.5%的战后最低水平。另一方面，由于1986年日本的经济增长率只有2.6%。为了刺激内需，似乎确实也有必要降低利息率。但事实是，日本银行在1986年已经四次降息，公定贴现率已由1983年以来的5%降到了3%。后来发现，日本经济在1986年11月就已到达谷底[1]。从刺激国内经济的角度来看，1987年的降息是没有必要的。卢浮宫会议后日本银行把公定贴现率降低到2.5%，并将其保持了两年零三个月显然是个大错误。它是造成日本泡沫经济的重要原因。
随着公定贴现率的下降，日本的短期利息率也节节下降。在1987年初，日本的优惠利息率（城市银行对其最优客户贷款的利息率）降到3.375%[2]。1985年-1987年城市银行的贷款总额高速增长。与此同时，许多日本公司还通过在伦敦债券市场大肆发行可转换债券和附带认股权证的欧洲债券，筹集到大量更为廉价的海外资金，然后把通过发债券筹集的美元资金调换为日元（自1986年以来大约一半的资金是从海外筹集的）。海外筹资热一直持续到1988年。[3]在1987年到1989年间，日本货币供应量（M2+CD）（CD即定期存款）的年增长速度分别为10.8%、10.2%和12%。[4]
由于极度扩张性的货币政策，1989年和1990年日本经济的增长速度分别达到4.8%和5.1%，大大超过八十年代的平均水平和同时期其他发达国家的水平。但是，与此同时大量过剩资金流入了股票和房地产部门，例在1985年-1987年城市银行对房地产部门的贷款增长速度极快。资金大量涌入股市和房地产市场，导致股票价格和房地产价格的暴涨。
日本银行的股票价值占日本股票价值的四分之一，[5]由于股票价格的暴涨大大增加了日本商业银行的资本金，从而使商业银行得以进一步增加贷款。房地产是银行贷款的最重要抵押品，房地产的增值也促使银行创造更多的信贷。由泡沫所创造的信贷资金又回到了股票市场和房地产市场。信贷创造泡沫，泡沫创造信贷，信贷进一步创造泡沫。如此循环往复，泡沫终于膨胀到惊人的地步。
1989年年底对日本不动产价值的官方估计是20000兆日元。虽然日本的国土面积仅是美国的二十五分之一，日本不动产的价值却四倍于美国。在1990年初，按当时的土地价格，用东京可以买下整个美国，用日本皇宫一带的土地可以买下整个加拿大。[6]
在泡沫经济期间，由于商品价格没有上涨，在相当长时期中日本政府对泡沫经济的发展基本上是听之任之。只注意抑制商品价格的上涨，不注意抑制资产价格的上涨是日本货币当局在八十年代末的又一重大政策失误。
（二）紧缩货币以抑制泡沫经济（1989年第二季度-1991年第三季度）
泡沫经济是一种无法长期维持的不稳定状态。泡沫经济迟早会破灭，如果听任泡沫经济发展，然后让其突然自动破灭，经济就会陷入通货收缩，因此政府应设法使泡沫逐渐收缩。1989年5月31日，在维持了两年多的2.5%的低利息率之后，日本银行改变货币政策方向，把公定贴现率提高到3.25%。这也是日本政府自1980年3月[7]以来第一次提高公定贴现率。
1989年底，强烈主张抑制泡沫经济的三重野康出任日本银行总裁。他上任伊始便把公定贴现率从3.75%提高到4.25%。日本超低利息率的宽松货币时代终于结束。三重野康本希望日本的股价和房地产价格有秩序地回落，但日本的经济泡沫却突然开始崩溃。日经指数开始由1989年年底的38915点历史最高峰急剧下挫。1990年4月，大藏省要求银行对房地产公司贷款的增长速度不得超过其贷款总额的增长速度。1990年4月2日，日经指数一度跌至28002点。
从1989年5月底到1990年8月底，日本银行一共五次提高公定贴现率，公定贴现率达到6%。1990年9月，日本银行又通过所谓的“窗口指导”[8]要求所有都市银行把1990年第四季度的新增贷款数额减少30%（与上一年同期相比）。随公定贴现率的上升，短期利息率和政府债券收益率也节节上升。1990年9月，三个月期CD利息率超过了8%，政府债券收益率则接近9%。1991年第二季度，隔夜拆借利息率也超过了8%。1990年日本货币供应量的增长速度跌到7.4%，1991年更是猛跌到2.3%。
1990年10月1日，日经指数跌至22211点的新低。1991年由于银行贷款的增长速度极低，对不动产业的贷款实际上为零。[9]由于极度的信贷紧缩（credit crunch），以及泡沫经济崩溃所产生的财富效应，日本的经济增长率由1990年的5.1%下降到1991年的4%，在其后的数年中更是急剧下滑。
现在看来，日本货币当局当时所采取的抑制泡沫经济的政策失之过急过猛。当前，美国也存在以资产价格暴涨为特征的泡沫经济，但是，美联储在提高利息率上却慎之又慎。看来美国货币当局正在竭力避免重蹈日本的覆辙，避免因泡沫经济破灭过猛而造成以通货收缩为特征的长期衰退。
（三）放松货币以恢复景气（1991年第三季度-1993年第四季度）
面对泡沫破裂的严重局面，日本金融当局的最初反应是麻木、瘫痪和不知如何是好，基本没有采取什么措施，希望局面会自己好转起来。1991年7月1日，日本银行把公定贴现率由6%下调到5.5%，这标志着日本货币政策由紧到松的重大方向性转变。
不久之后，日本银行又把公定贴现率进一步下调到5%和4.5%。1992年年底日本的公定贴现率进一步降到3.25%，1993年2月公定贴现率回到泡沫经济时期的2.5%的水平。随着公定贴现率的不断下降，短期利息率从1991年下半年开始下降，从1991年春的8%降到1992年初的5%。1991年12月底，日本银行又出人意料地在该年第三次降息。
值得注意的是，尽管自1991年7月以来，日本银行一再降息，日本金融机构的贷款量却继续下降，货币供应的增长率在1992年度创造了-0.2%的历史最低记录。[10]日本金融机构贷款增长速度的下降和随之而来的货币供给增长速度的下降是由两个原因造成的。
首先，银行必须处理大量坏账并满足巴塞尔委员会的资本充足率要求。资本不足的银行对于发放贷款已变得非常小心。
其次，随着经济陷入衰退，日本公司利润下降，投资者已不愿购买认股权证债券，公司融资成本上升。日本公司选择了减少所持流动资产（现金、银行存款和短期证券）的方针。日本公司的净流动资产在1991年第二季度大幅下降。
到1991年底，日本的资本支出已占到GNP的23%。资本支出每减少10%就会使GNP的增长速度减少2.3个百分点。1990年，日本公司在25年中第一次成为资金短缺的部门。在泡沫经济破灭期间，由于一方面无法从证券市场筹集资金，另一方面银行又不愿贷款，在把已有资金用尽之后，日本公司就只好压缩投资。[11]1992年，日本的经济增长速度下降到1.1%，1993年又进一步下降到0.1%。
需要强调的是，日本在此期间的经验说明，货币供应量不是一个简单的外生政策变量，货币乘数也不是常量。甚至基础货币在一定条件下也不是中央银行所能控制的。
特别是，中央银行对扩张性货币政策和紧缩性货币政策的控制能力是不对称的。中央银行的货币政策工具在实行紧缩性货币政策时较为有效，在推行扩张性货币政策时却不一定有效。在通货收缩时期，由于无法强迫银行贷款、公众借款，扩张性的货币政策往往是低效或无效的。
（四）短暂的复苏（1993年第四季度-1995年初）
在经过了两年半的衰退之后，1993年第四季度日本经济开始出现复苏的迹象。1994年第三季度，厂房和设备投资在三年负增长之后第一次正增长。经济复苏主要是公共投资和住房建筑增长的结果。由于经济复苏的势头疲软，在从1993年7月到1995年4月这一段时间内，日本银行维持了1.75%的公定贴现率，既没有进一步降低也没有提高公定贴现率。[12]
（五）不良债权问题的恶化（1995年初-）[13]
由于日元升值的影响，[14]从1995年第二季度开始，日本经济的复苏过程陷于停顿。[15]为了应付日元升值对经济增长的消极影响，日本银行在1995年4月将维持了近两年的公定贴现率由1.75%降低到1%，同年9月份又将其进一步降到0.5%。货币供应量从1994年下半年起开始从2%的水平增加，1995年第一季度达到3.5%。[16]
日本政府的扩张性货币政策和在此期间采取的财政刺激措施（1995年和1996年日本国债发行创历史最高记录，详见下节）终于取得一定效果，1995年日本经济增长速度回升到1.4%，1996年达到3.6%。日经指数在1996年回升到2000点以上。
但是，正当日本经济开始回升时，一场新的风暴出现了。自泡沫经济崩溃以来就一直困扰着日本的不良债权问题在1995年下半年突然急剧恶化。日本突然爆发了一场以不良债权为主要表现的严重金融危机。[17]
日本政府在1995年7月发表的《1994-1995日本经济白皮书》中称，不良债权在1993年已达到顶峰13.8万亿日元；不良债权数额在1995年3月底已下降到12.5万亿日元；不良债权对总资产之比已下降到1.63%。事实证明，日本政府对于不良债权的严重性估计不足。目前对不良债权的估计一般在60万亿日元到100万亿日元之间。
长期以来，日本官方把不良债权问题的解决寄希望于经济状况的好转，特别是股市的回升。但不良债权问题已引发了一场严重的金融危机，成为经济正常运转的沉重包袱。更为严重的是，在此期间日本金融机构从事违法交易造成巨额损失的丑闻频频暴光，日本国民对日本金融体制乃至日本战后的整个政治经济制度的信任从根本上发生了动摇。
在这种情况下，日本政府不得不把处理不良债权问题作为首要任务。其次，为了避免不良债权问题的再次发生，日本政府决定加速以加强竞争为主要目的的金融自由化步伐，实施“东京大爆炸”。[18]
为了处理不良债权，金融机构不得不对自己的资产-负债结构进行整顿。由于必须核销不良债权和提取呆账准备金、必须防止不良债权进一步增加，以及希望满足巴塞尔委员会的资本充足率要求，金融机构对发放贷款采取了更为小心的态度。
没有商业银行的贷款自然也就没有没有货币的创造。由于金融机构的这种态度，尽管日本银行的货币政策越来越具扩张性，日本经济中的信贷紧缩现象却依然十分严重。1992年到1994年日本基础货币的年均增长速度为1.5%，1995年到1997年这一速度上升到7.9%。但在此期间，日本货币供应量（M2+CD）的年均增长率仅为3.2%[19]。
日本经济中的信贷紧缩大大制约了日本经济的增长。1997年日本经济增长速度从1996年的3.5%急剧回落到-0.7%，日本经济的回升又归于夭折。此外，日本政府在1997年实施的不合时宜的财政重整计划也对日本经济的回升造成了严重消极影响。
90年代以来日本的财政政策[20]
自九十年代初泡沫经济崩溃之后，日本政府始终为严重的财政问题而困扰。由于自1996年以来经济形势出现好转，1997年初在继续执行扩张性货币政策的同时，日本政府开始试图认真解决财政问题，提出了一项财政重建计划，并相应通过了财政改革法。
日本战后财政状况的发展可分为五个阶段。第一阶段是从战后到1965财年。在这一阶段日本严格执行平衡财政的政策，因而不存在财政赤字。
第二阶段是从1966财年到1974财年。1966财年为了刺激处于衰退状态的经济，日本政府放弃了平衡财政政策，发行了为公共工程融资的“资本投资融资公债”，直到1974年，这种公债是日本发行的唯一一种公债。
1970年代下半期是第三个阶段。在这个阶段，日本的财政赤字急剧增加。1979年，日本的国债依存度达到34.7%。换言之，政府支出中的1/3以上是通过发行国债融资的。在此期间，日本政府除继续发行公共工程债券外，还发行了旨在弥补财政支出中的经常项目（非投资性财政支出）与税收之间的差额的特别赤字国债。
1980年代是日本财政发展的第四个阶段。在此阶段，日本政府致力于通过各种措施减少以至消灭特别赤字国债的发放。由于上述努力以及泡沫经济所带来的税收的增加，在1990财年日本政府终于实现了不发行特别赤字国债的目标。
从90年代初泡沫经济破灭到1997年上半年是日本财政发展的第五个阶段。由于经济衰退，政府税收减少。同时，为了刺激经济，日本政府还采取了减税措施。从支出方来看，为了刺激经济，日本政府政府大大增加了公共工程支出。
1995年当日本经济的复苏过程由于日元升值而陷于停顿时，日本政府推出了一项价值14万亿日元（1157亿美元）的“综合经济对策”（一揽子经济刺激措施）。事实上，日本银行在1995年将公定利息率降到0.5%的水平就是为了配合政府的这一经济刺激措施。[21]正是因为日本政府的松货币和松财政的政策，1996年日本经济出现明显回升，日经指数从1995年7月的14485点的谷底上升到1996年6月的22666点。[22]
然而，在经济景气好转的同时，由于税收的减少和财政支出的增加，日本的财政状况急剧恶化。1995财年和1996财年国债（资本投资融资公债和特别赤字融资国债）发行量分别为21.2万亿日元和21万亿日元，大大超过历史上的最高水平（历史上的最高水平为1980财年的14.2万亿）。到1996财年年底，日本的国债余额达到241万亿日元。
日本1997年财政重建计划的目标是：（1）实现债务余额对GDP之比不再上升；（2）在实现前一目标的前提下，实现债务余额不再上升。
1997年，日本的债务余额[23]对GDP之比为91.2%，中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。假定今后日本GDP的增长速度为3.5%，如果财政赤字对债务余额之比高于经济增长速度，日本的债务对GDP之比就会越来越高，直至国民经济崩溃。
可以用简单的试算推导出，如果财政赤字对GDP之比每年可以减少0.3%，到2003年，债务对GDP之比将达到98%的最高峰，此后，债务对GDP之比将逐渐下降，2005年日本的财政赤字对GDP之比将降到3%。届时，债务对GDP之比将下降到97.7%。[24]
如果GDP的增长速度达不到计划的增长速度，日本实现财政健全化的目标就要更为困难。实现债务余额与GDP之比稳定于某一给定水平的关键因素是财政赤字对GDP之比必须逐年有所下降。而实现债务余额与GDP之比稳定于某一较低水平需要用多长时间的关键则取决于GDP增长速度同财政赤字与GDP之比的下降速度的对比关系。
日本财政重建的长期目标是到2003年之前把中央政府和地方政府的财政赤字之和对GDP之比降到3%以下，并停止发行特别赤字国债。为了实现这些目标，1997年日本政府大幅度提高了消费税、增加了社会保险费、终止了特别所得税减免并削减政府的各项开支。
在1997年6月26日的一次内阁会议上，日本首相桥本龙太郎称：如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃。”[25]日本政府重整财政的努力得到日本朝野的普遍支持。
只有少数经济学家认为日本经济还处于不景气状态，现在开始财政重建还为时过早。例如，日本著名经济学家铃木淑夫认为：“政府主张增收减支。减少国债发行。……国民负担增长比GDP增长快，会影响消费，并进一步抑制GDP的增长。目前的主要任务是恢复经济。……没有经济的重建就没有财政的重建。要刺激消费、投资。要进一步减税把投资期望提高一些。政府面对财政困难应再坚持一下。”[26]日本大藏省的判断则是，日本目前已走出经济不景气的谷底，着手重建财政已是刻不容缓。
然而事实是严峻的。1997年的财政紧缩政策，特别是增加消费税的政策严重影响了日本的经济复苏。在1997年虽然日本的财政赤字对GDP之比有所下降，日本经济却不但没有走出谷底，反而大大恶化了。由于经济增长的放慢，日本的财政状况的改善将越来越困难。
现在看来，作为少数派的铃木淑夫是正确的，而大藏省则是错误的。
“没有经济的重建就没有财政的重建。”日本政府的当务之急是恢复和巩固经济增长。一切改革和重建——无论从长远的观点来看是多麽重要，都应退居于次要地位。一般来讲，改革和重建将推动经济增长，从长期的观点来看更是如此。但对于一个处于或濒临通货收缩状态的国家来说，没有足够的经济增长，不良债权就可能越处理越多，资本充足率就可能越提越低，财政赤字就可能越减越大。日本经验充分说明，没有足够的经济增长，改革和重建将无从谈起。
日本宏观经济政策的转向及对世界经济的影响
1997年下半年日本经济形势显著恶化。日本经济界和政界人士普遍意识到松货币紧财政不是一种好的政策组合：松货币已不能刺激经济，紧财政则已对经济增长造成超出预期的消极影响。
为了避免经济的进一步恶化，日本进一步加强了货币政策的扩张程度。此时，进一步降低公定贴现率已不在考虑中了。因为事实证明，进一步降低公定贴现率并不能进一步刺激金融机构增加贷款；进一步降低利息率也不再能刺激企业增加投资，因为此时企业首先关心的是偿还债务。[27]因而日本银行放松货币政策的主要途径似乎是通过增加基础货币来克服信贷紧缩。
1997年下半年以来，日本银行通过对政府债券和三月期票据的回购活动急剧增加了对金融机构的贷款，增长年率由原来的负值上升到1998年第一季度的400%左右。与此同时，日本银行所持有的公债的增长速度也大大提高，达到40%左右。此外日本银行所持有的外国资产也保持了10%以上的增长速度。[28][29]按《金融时报》的说法，日本银行的资产-负债平衡表最近的增长速度按年率计超过了50%[30]。
然而，进一步的货币扩张政策似乎并没有见效。信贷紧缩现象依然严重。1998年2月，日本商业银行的贷款量同1997年同期相比下降了0.6%；3月份又下降了1.6%。由于占日本贷款30%的日本城市银行力图压缩资产而不愿发放新贷款，1998年3月其贷款量比1997年同期下降了14.4%[31]。
日本的公定贴现率已低到无可再低的地步，日本的货币供应已松到无可再松的地步。扩张性财政政策是日本政府所能采取的唯一重要办法。尽管日本的财政形势在发达国家中是最糟糕的，尽管如果日本继续目前的赤字财政，“日本经济毫无疑问将在下一个世纪中崩溃”，但日本政府似乎已顾不得这许多了。
1997年12月，日本政府宣布将在1998年减少2万亿日元的所得税。1998年4月20日，桥本内阁宣布了一项日本历史上规模最大的价值16.65万亿日元（1281亿美元）的“综合经济对策”。该项综合经济对策有三大支柱：通过增加政府开支和临时减税刺激国内需求；改善国家的经济结构、增强国民经济的长期发展潜力；提供便利以加速不良债权的处理。
“综合经济对策”所涉及资金可分三大类：在1988-1999年度减少4.6万亿日元的所得税和其他税收；增加各类公共工程开支7.7万亿日元；增加其他各种政府开支4.35万亿日元。用于公共工程的7.7万亿日元资金的具体分配为：1.6万亿日元将用于改善环境和开发新能源；1万亿日元用于科学、技术、信息、通讯领域更新改造的特别项目；1万亿日元用于旨在改善社会福利、医疗保健和教育的特别项目；8000亿日元用于改善分配服务系统；8000亿日元用于灾害预防；8000亿日元用于城市繁华区的再开发以吸引私人投资；2000亿日元立即用于灾害重建；地方政府自行筹集资金1.5亿日元，根据地方需要从事公共工程建设。有人估计，该项措施将能使日本1998年的名义GDP提高两个百分点。[32]
新的财政政策一出台便遭到来自两个相反方面的攻击。一些人认为该一揽子政策对经济的刺激力度不够，政府应进一步减税、增支。另一些人则指责政府牺牲了财政改革的长远目标，是饮鸩止渴。反对者还认为，由于综合对策出台匆忙，将造成巨大浪费。
学术界似乎欢迎政府财政政策的新方向。其理由是：首先，由于“流动性陷阱”，利息率已无法进一步下调了，即使可以下调，也只有0.5%的余地；其次，由于企业投资利息率弹性极小，利息率即使进一步降低，对投资的刺激作用也极为有限。
至于是应该增支还是减税，从理论上说，增支的乘数作用大于减税的乘数作用，因而增加公共事业投资是刺激景气的最好办法。但是由于过去公共工程投资的效率往往不高，例如，建设了捕鱼量很小的渔港、扩大了减产的耕地、修筑了流通量很小的国道和重复建设了没用的大桥等，因而一些人反对增加公共工程投资而主张减税。而主张公共工程投资的人则强调可以通过对公共工程进行成果效益分析，只投资于收益超过成本的公共工程来解决低效问题。[33]
日本政府为摆脱通货收缩所采取的典型凯恩斯主义的财政政策受到西方各国的普遍欢迎。美国财长鲁宾称：“这是积极的步骤。我们希望（日本）政府将迅速和有效地实行这些措施。”[34]
据日本《每日新闻》5月20日报道，桥本内阁已决定投入30万亿日元政府资金来解决不良债权问题。一些日本经济界人士一直在批评政府在动用政府资金处理不良债权问题上犹豫不决，坐失良机，以至问题越拖越难解决。
野村综合研究所原社长水口弘一指出，在1992年、1995年和1997年，日本政府本来都有机会彻底解决不良债权问题。例如，1992年夏，如果当时政府投进10万亿日元，日本的不良债权问题就可以基本解决。但政府没有这样做，后来股市价格暴跌，便失去了机会。水口认为，一开始就下大决心比拖到今天好得多。从1992年以来，日本政府每年大约注入10万亿日元用于公共事业，现在加起来已有70万亿日元，与其每年撒几滴水还不如一下子投放。[35][36]
日本政府采取超扩张性货币、财政政策的目的是刺激国内的投资需求和消费需求，以使日本避免跌入通货收缩的恶性循环。但是，由于对国内经济前景无信心，由于国外金融资产收益率大大高于日本金融资产收益率，扩张性货币、财政政策所创造的廉价日元并没有被日本投资者用于购买日本金融资产，而是被用来购买国外金融资产。
据大藏省统计，1997年前半年，日本投资者购买了109万亿日元的外国债券和股票，比他们所出售的外国债券和股票多6.84万亿日元，超过了自1988年以来的任何一个半年期的净购买量。其中的外国债券购买量为101.61万亿日元（净购买量为5.57万亿日元），自1990年以来第一次超过100万亿日元。日本投资者外国股票的购买量为7.37万亿日元（净购买量为1.28万亿日元）。外国投资者所购买的日本股票和债券为29万亿日元（净购买量为3.79万亿日元），比1996年同期减少了40%。1997年上半年日本资金的净外流为3.05万亿日元。[37]各种迹象表明，从1997年下半年到目前，日本资金的流出量又有了进一步增加。
日本目前的极度扩张性货币政策导致了全球范围内的“自由流动性”（free liquidity）的急剧增加。尽管日本的扩张性货币政策并未能使日本股市摆脱长期低迷状态，由于日本资金源源流到国外，特别是流到美国的国债和股票市场，却推动了美国泡沫经济的发展。而美国证券市场，特别是股市行情的持续暴涨又进一步增加了美国金融资产对日本资金的吸引力，加速了日本资金的外流，从而破坏了日本的经济复苏进程。这种恶性循环的发展，破坏了世界范围内的国际收支平衡，对世界经济的稳定造成了威胁。
由于国内需求不振，日本必须靠外需来维持一定的增长速度。资金外流对日元产生的贬值压力有助于推动日本企业的出口，日本政府对日元贬值实际上采取了听之任之的态度。在通货收缩状态下，日本政府越是采取松货币的政策，日本人对美国金融资产的需求就越大，日元就越是贬值。日元的持续贬值增加了日本对美国和其他同美元挂钩国家的贸易顺差。
1997年，日本的出口为49.4万亿日元，比上年增长11.3%；进口为36.3万亿日元，比上年增长0.69%；贸易顺差比上年同期增长了55%，达到13.6万亿日元。1997年日本的经常项目顺差为13.04万亿日元（按平均汇率122.71日元/美元计算，约合1106.3亿美元）比上年增长81.1%。[38]一些东亚国家（地区）因外贸逆差急剧增加而产生的金融危机，在一定程度上就是日元贬值的结果。
由日本的通货收缩和美国的泡沫经济所决定的当前国际收支格局，即日本资金源源流入美国以及日本对美国和其他严重依赖美国市场的国家（地区）的持续贸易顺差，使全球范围内的国际收支不平衡日益严重。日本不可能无限制地积累其对世界其他国家和地区的债权，美国和其他严重依赖美国市场的国家（地区）也不能无限制地积累其对日本的债务。然而，在日本和美国之间的这种最终将无法维持的金融和实物环流一旦发生阻断，整个世界经济的稳定就会受到巨大冲击。
恢复全球国际收支平衡的一种理想前景是：日本通过实行扩张性的财政政策激活内需。扩张性的财政政策导致日本国内利息率的回升并改善投资者和消费者对日本经济前景的预期。日本国内金融资产收益率的回升和经济前景的改善导致日本资金外流速度的下降或回流。日本资金外流速度的下降或回流使日元趋于稳定或回升。日元的企稳或回升将有助于遭受亚洲金融危机风暴打击的国家和地区改善其贸易状况。
在世界经济日益一体化的今天，日本是无法单独解决其问题的。同日本的扩张性财政政策相对应，美国应适当抽紧其货币政策。美联储适度提高美联邦基金利息率和贴现率，使美国国内的泡沫经济得到抑制。美国资产价格的持续上升得到抑制有助于抑制日本资金的流入，在美国升息对日本资金的吸入作用小于美国资产价格下降对日本资金的推出作用的情况下，美元将企稳定或回落。美元的企稳或回落（这也意味着日元的企稳或回升）将改善美国和受美元升值影响的国家（地区）的贸易状况，从而改善全球国际收支平衡。
然而，实现日本经济的复苏是十分困难和微妙的。一方面，如果日本继续以来外需来维持经济增长，全球国际收支平衡将继续恶化。另一方面，如果由于决策者的某种失误或由于某种外在的冲击，日本资本突然撤出美国，美国的泡沫经济突然崩溃，早已负债累累的美国经济就有可能陷入通货收缩。美国经济以至世界经济就有可能陷入不景气中。
因而，除应认真研究日本在九十年代宏观经济政策实施的经验教训外，中国还应该密切注意日本经济长期不景气对世界经济的影响。日本的通货收缩和美国泡沫经济的破灭，完全有可能造成世界性的经济衰退。对此我们是应当有所准备的。（1998年5月24日）
附注
[1] C Wood：《The Japanese Bubble Economy》第12页。
[2]同注12，第25页。
[3]同上及C Wood：《The Japanese Bubble Economy》第12页。
[4] IMF：World Economic Outlook， October， 1994。
[5] C Wood：《The Japanese Bubble Economy》，第10页。这里是指银行自身发行的股票（bank shares）。在日本，银行持股（作为资产）是受到限制的。
[6]同[1]，第50页。
[7] 1980年3月日本银行将官定贴现率由7.25%提高到9%。
[8]“窗口指导”曾是日本政府的最重要货币政策工具。通过窗口指导，日本银行可“劝说”银行在提供信贷时不要超过一定的限额。1991年7月日本银行宣布放弃窗口指导。
[9] R Tachi： The Comtenporary Japanese Economy， University of Tokyo Press，1993，第198页。
[10] C Wood：《The Japanese Bubble Economy》，第179页；IMF：World Economic Outlook， October， 1994。
[11] C Wood：《The Japanese Bubble Economy》，第180页。
[12]日本经济企划厅：《英文经济白皮书~1993-1994》，第3页和第159页
[13]参见王洛林：《日本金融机构的不良债权问题》，国际经济评论，1997年第5-6期。
[14]参见余永定：《重大国际金融事件评析 》，国际经济评论，1996 第3-4期
[15]经济企划厅：《英文经济白皮书~1993-1994》，第3页。
[16]货币供应量增长速度提高的原因并非私人借贷增加而是政府借贷增加造成的。事实上，日本贷款的增长自泡沫经济崩溃以来一直处于停止状态。贷款余额的增长速度自1991年以来就持续下降，到1994年更是出现负增长。参阅经济企划厅：《英文经济白皮书~1993-1994》，第159页、第163页。
[17]日本不良债权问题的严重性是逐渐暴露的。参见 王洛林：《日本金融机构的不良债权问题》，国际经济评论，1997年第5-6期。
[18]参见余永定：《日本金融“大爆炸”的由来和启示》，国际经济评论，1997年第5-6期。
[19]根据东洋经济统计月报（1998年4月号， 统4）计算。
[20]参见余永定、李薇：《当前日本财政的重建》，世界经济，1997年第10期。
[21]日本前大藏大臣武村正义称，当时的日本首相山村富市认为，尽管财政赤字值得担忧，但压倒一切的是恢复经济，应采取一切可能的措施来刺激经济。见《The Nikkei Weekly》Sep． 8，1997。
[22] The Nikkei Weekly， Sep． 8，1998。
[23]债务余额包括国债（公债）余额和地方政府债务余额等。
[24]可利用公式得到这一结果。债务余额对GDP之比处于稳定状态的条件是g=nd 。其中g、d 和n分别代表财政赤字对GDP之比、债务余额对GDP之比和经济增长速度。假定n=3.5%、d=90%，g 就必须等于3.15%。预计1997财年日本中央政府和地方政府赤字对GDP之比为5.4%。因而，要想在8年内使债务余额对GDP之比稳定在90%，日本中央政府和地方政府赤字对GDP之比就必须每年降低约0.3%。
[25] The Nikkei Weekly，June 9， 1997。
[26] 1997年3月与本文作者谈话记录。
[27]The Nikkei Weekly，Sep． 8， 1997
[28] SBC Warburg Dillon Read：“The Equity Strategy Adviser”，May 1998。
[29]在其他因素不变的条件下，日本银行资产的急剧膨胀意味着基础货币投放量的急剧增加。见SBC Warburg Dillon Read：“The Equity Strategy Adviser”，May 1998。
[30]同注13。
[31]The Nikkei Weekly， May 4，1998。
[32]同上及日本大使馆所提供的《综合经济措施摘要》1998年4月24。
[33]《财政改革与经济对策》打印稿。
[34] The Nikkei Weekly， April 27，1998。
[35] 1998年5月与笔者的谈话。
[36]转引自《参考消息》。
[37] The Nikkei Weekly， May 18，1998和The Nikkei Weekly， Sep． 8，1997。
[38]目前笔者手头没有日美贸易的完整数字。1997年上半年日本对美国的贸易顺差比上年同期增长了48.8%，达到2.2万亿日元。The Nikkei Weekly， Sep． 8，1997。
作者：王洛林 余永定 等，来源：中国金融四十人论坛，原文标题：《最先失去的十年：90年代日本宏观经济政策的重大转变》
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