中金外汇研究
我们认为，如果下周ECB如期兑现了25基点的加息而对9月会议保持开放态度（强调数据决定未来货币政策）而同时市场对美联储下周的25基点加息做出了鸽派解读（目前市场对美联储年内的加息预期仅有7月一次），那么欧元可能会继续在美元整体继续走低的背景下获得支撑。此外，考虑到欧元区通胀压力可能在9月之前不会得到明显缓解，而与此同时美国通胀的趋势下行目前已经在6月通胀数据之后得到再次确认，欧美央行货币政策在面临不同通胀压力背景下的分化大概率会在3季度继续支撑欧元。而进入4季度，欧美经济的相对走势或将对各自央行何时开启降息产生关键影响，而这也会对欧元/美元届时的走势产生关键影响。
北京时间7月27日，ECB将做出利率决议，近期强劲的欧元区核心通胀展示出的压力使得市场对ECB下周宣布加息25基点完全计价，而OIS市场甚至预期年内ECB仍有50基点左右的加息幅度（图表1）。在市场的这种鹰派加息预期下，加之上周美国6月通胀进一步回落使得市场对美联储年内加息接近尾声有了更明确的预期，非美货币近期的全线走低也使得欧元最近2周以来表现抢眼，目前徘徊在年内高点1.1200附近。对于即将到来的7月议息会议，我们做出如下的前瞻展望。
欧央行6月会议纪要证实还有更多加息[1]
上周公布的6月ECB会议纪要确认了其货币紧缩进程仍未结束，“加息25个基点得到了非常广泛的共识支持，甚至还有票委提出倾向于将欧央行的关键利率上调50个基点的建议，原因是欧央行可能会面临欧元区通胀长期居高不下的风险。”另外，纪要还显示，“虽然ECB票委们认为核心通胀率连续第二次下降是一个积极信号，但决策层普遍认为目前还没有足够或令人信服的证据来证实转折点的到来。”虽然本次会议纪要显示ECB票委们最终同意将会在7月的会议之后遵循“依据数据”和“逐次会议作出选择”的办法作出利率决定，但目前看来，欧洲通胀压力比起美国目前看更大一些，而这可能会支撑ECB加完息之后还是会比较鹰派。因此这可能会支持欧元维持在相对的高位。
另外，彭博近期对经济学家的调查显示[2]大多经济学家预计欧央行9月将把利率提高至4%的峰值水平，这一结果也意味着年内ECB可能还会有两次25个基点的加息幅度。而接受彭博调查的经济学家此前仅预测，欧央行存款利率将达到3.75%的峰值水平。这一观点转变的背后是欧元区通胀前景的潜在恶化。虽然未来几个月欧元区通胀的涨幅可能会放缓，但不会像之前市场预期的那么快。更重要的是，接受调查的经济学家们目前预计2025年通胀为2.1%，高于之前预计的2%。
图表1：OIS市场对ECB基准利率的预测（%）
图表2：花旗宏观经济意外指数显示欧元区经济弱于美国
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
对于未来利率路径欧央行管委内部分歧依旧
对于史无前例的ECB紧缩周期的峰值利率，欧央行内部依旧是争论不休。一些官员拒绝排除本轮加息会延续到夏季之后的可能：鹰派票委德国央行行长本周表示[3]，“ECB没有面临政策过度收紧的风险，欧洲经济在利率上升之际也不太可能出现硬着陆。现在宣布在对抗通胀方面取得了某种胜利还为时过早”。而关于未来的利率路径，他表示，“我们下次必须加息，我预计7月会议会再加息25个基点，对于9月的会议，我们将看看数据会告诉我们什么。”
与此同时，一些鸽派官员则开始担心欧元区的经济状况：近期欧央行管委会成员Visco（意大利央行行长）就表示[4]，利率在达到顶峰后需要在一个稳定水平维持“一段时间”，而现在ECB距离顶峰“已经不太远了”。而欧央行首席经济学家Philip Lane上周表示[5]，欧央行空前的加息行动对欧元区银行业的影响将越来越明显。他表示，“未来几个月，ECB本轮加息对欧元区银行业的影响可能会进一步增强；货币政策的传导通常会滞后，这意味着，过去一年ECB的大幅收紧货币政策造成的经济影响要等到未来几年才会全面显现出来。”他还警告称，欧洲银行业的信贷情况已经开始走弱，金融压力可能导致“非线性放大效应”。而葡萄牙央行行长也警告称[6]，欧央行进一步加息将使得试图走出经济衰退的欧元区经济面临更多危险。他表示，欧央行本轮的空前紧缩之后，通胀已处于下行趋势。但迄今为止加息行动的影响尚未完全被家庭和企业吸收，进一步的加息将无疑给欧洲经济增长造成更艰难的形势，ECB应当非常审慎地予以关注。而本周初，ECB传统鹰派票委荷兰央行行长knot却意外发表了偏鸽言论[7]，“目前看起来欧元区核心通胀已经趋于稳定；我对2024年欧元区通胀回落到2%的目标持乐观态度；7月会上ECB有必要继续加息，但此后继续加息最多只是理论上的可能。”
欧元区经济有所转弱
自6月ECB会议以来，欧元区宏观经济数据延续了2月以来的整体下行趋势，花旗宏观经济意外指数在经历了去年夏天以来的大幅反弹后，自今年2月开始承压走低（图表2）而相比同期的美国宏观数据也有所走弱；其中欧元区6月综合PMI意外超预期降至最近五个月以来的低位，显示欧元区企业活动扩张接近停滞；而此前一直支撑欧元区经济的服务业PMI也同样意外走低并且创下近5个月的新低：6月服务业PMI录得52，不及5月的55.1。而制造业PMI则进一步萎缩至43.3，较5月44.8进一步下滑，这也创下了近37个月以来的新低（图表3）。
图表3：欧元区PMI转弱
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
整体通胀回落，核心通胀压力依旧
6月欧元区整体通胀同比增速下降至5.5%，这也是2022年以来的最低水平，但ECB更加关注的核心通胀依旧位于历史高位的5.4%（图表4）。整体通胀的下行主要来源于能源通胀的迅速下降，同比的基数效应（2021年底和2022年初燃料、天然气和电费的大幅上涨并未计入统计）仍然是整体通胀从去年10月峰值的10.6%降至目前水平的主要原因。而从6月ECB会议纪要中看，虽然ECB管委会看到了“一些潜在通胀指标显示出了疲软迹象”，但管委员会仍然非常谨慎，因为目前通胀的走势依旧“显示出商品价格对通胀贡献的下降与服务业对通胀持续压力之间的矛盾。”更重要的是，6月ECB会议纪要也显示，管委会关注的重点可能正在从衡量潜在通胀的广泛指标转向服务和工资压力，而目前欧元区劳动力市场依旧较为强劲（失业率依旧处于历史低位）。我们认为，在今年夏天欧元区的核心和服务业通胀中可能依旧无法看到潜在通胀压力的缓解，尤其考虑到去年6月至8月德国推出的9欧元/月公交票的基数效应，再加上HICP篮子中旅游相关的服务业权重的提高带来的统计效应，这可能会使核心通胀在今年夏季结束之前保持在高位，而这可能继续使得欧央行对通胀保持警惕。不过9月的核心通胀和服务业通胀可能将会出现大幅的下滑，因为届时德国公交票的基数效应将不复存在，而旅游业的统计效应也将随着夏季旅游旺季的解释而开始消退。因此，我们认为这应该足以让欧央行在9月会议后停止本轮加息。但ECB能否会在9月会议上明确宣布本轮加息周期的结束还需要本次会议之后进一步观察，如果在9月会议之前出现更多的票委逐步暗示加息终点的临近，那么9月会议上明确宣布加息结束的概率则较大。
图表4：欧元区headline通胀继续趋势性回落，但核心通胀依旧处于历史高位
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
7月ECB会议看点
鉴于本次会议ECB不会公布有关经济和通胀前景的最新预测，市场可能会聚焦以下3个关键点：
加息幅度。目前OIS市场已经完全计价了本次会上加息25基点，如果届时ECB仅仅兑现这样的预期，其对欧元的支撑可能会比较有限。另外，从6月ECB会议的纪要中可以看出，欧央行已经意识到，其紧缩政策对信贷供给产生了重大影响。“货币政策收紧对信贷和货币动态的影响是巨大的。银行放贷疲软以及欧元体系资产负债表的缩减导致年度广义货币增速持续下滑。由于借贷利率上升，信贷供应条件收紧和贷款需求下降，信贷增势进一步恶化”。考虑到下一次银行贷款调查数据将会在7月ECB议息会议前2天公布，我们认为，如果银行贷款状况出现进一步的恶化，市场可能会降低对ECB本轮加息终点利率的预期，而这可能会限制欧元年内进一步走高的幅度。我们的基准预判是ECB会在7月继续加息25基点，而如果此后核心通胀仍然保持在高位，我们认为ECB可能在9月进行最后一次加息。
会议声明中的措辞。6月ECB会议声明中并未对未来利率路径给出任何前瞻指引，而这种情况可能在本次会上有所继续。值得注意的是，本次会议声明中ECB如果对银行业的信贷状况表现出担忧，那么这可能会给市场对未来加息路径带来偏向鸽派的预期。而关于缩表，我们认为本次会议上ECB应该不会做出调整（这同样符合市场预期）。
新闻发布会上拉加德的表态。6月会后的发布会上，拉加德暗示欧央行依旧 “还有很多事要做”，而上周她再次表示[8]“欧央行在降低通胀方面依旧有工作要做。”鉴于近期ECB官员并没有对9月利率决议做出明确表态，拉加德本次发布会上关于欧央行未来利率路径的暗示显得尤其关键，如果拉加德给出了类似“抗通胀的任务并未完全成功”或者“欧元区劳动力市场依旧紧俏”的表态，那么市场可能继续预期9月会上加息的可能，而这可能会继续对欧元形成支撑。
市场对欧央行的加息预期&美联储加息周期的潜在结束可能在3季度继续支撑欧元
我们认为，如果下周ECB如期兑现了25基点的加息而对9月会议保持开放态度（强调数据决定未来货币政策）而同时市场对美联储下周的25基点加息做出了鸽派解读（目前市场对美联储年内的加息预期仅有7月一次，图表5），那么欧元可能会继续在美元整体继续走低的背景下获得支撑。此外，考虑到欧元区通胀压力可能在9月之前不会得到明显缓解（见上文），而与此同时美国通胀的趋势下行目前已经在6月通胀数据之后得到再次确认，欧美央行货币政策在面临不同通胀压力背景下的分化大概率会在3季度继续支撑欧元。而进入4季度，欧美经济的相对走势或将对各自央行何时开启降息产生关键影响，而这也会对欧元/美元届时的走势产生关键影响。
技术层面看欧元依旧处于上升趋势中 但需警惕短期回撤风险
自今年7月初以来，欧元录得了连续8个交易日的上涨，而7月7日欧元多头成功突破了6月22日以来的下降趋势线阻力而后又在7月12日突破了关键前期年内高点1.1080附近前期阻力，向前看，近期的连续上涨使得RSI指数在日线级别上进入了超买区域，而目前市场上欧元净多头的数量已经达到了08年金融危机以来的最高水平（图表6），这也就意味着短期欧元可能面临一定回撤的风险，我们认为只要欧元可以守住下方关键的支撑21天均线1.10附近，那么欧元近期的上升趋势就依旧可能继续有所延续，多头下一个近期的目标可能在1.13附近（图表7）。
图表5：OIS市场对美联储加息路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：欧元净多头仓位达到历史高位
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：欧元依旧处于7月以来的上升趋势，但RSI指数位于严重超买区域需警惕回撤风险
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
